事件：公司发布2022 年半年报。2022H1 实现营业收入25.02 亿元，同比增长4.8%；实现归母净利润3.65 亿元，同比下降11.8%；实现扣非归母净利润3.46 亿元，同比下降12.1%。分季度来看，2022Q2 公司实现营收14.96 亿元同增0.4%，增速较Q1 增速下降11.8pct；实现归母净利润2.48亿元同降17.7%，增速较Q1 增速下降21.5pct。

    同心圆业务放量支撑营收正增长，收入结构变化致业绩承压。2022Q2公司收入维持正增长，主要系疫情下“同心圆”战略快速展开支撑收入实现正增。分业务来看，2022H1 PPR/其他产品分别实现收入11.8/2.5 亿元，分别同比-4.9%/+64%。利润端，2022H1 公司整体毛利率为37.7%，同比下降3.2pct；2022Q2 整体毛利率为38.5%，同比下降3.6pct，公司利润率下降主要系1）疫情和产品结构调整：“同心圆”战略下，其他产品收入占比从21H1的6%提升到22H1 的10%，新品类拓展初期，相较PPR 54%的毛利率，其他产品37%的毛利率相对较低。2）海外业务占比提升：22H1 公司海外业务收入1.5 亿元，同比增长130%，占总收入比例从21H1 的3%提升至22H1的6%，但东南亚市场处于发展初期，捷流公司22H1 仍为亏损状态。费用端，2022H1 公司销售/管理/研发费用率分别为10.4%/6.3%/3.0%，分别同比-0.4pct/-0.9pct/+0.04pct，期间费用率稳中有降。

    H1 经营性现金流同比下降，公司加强工程端风险管控。2022H1 公司经营活动现金流净额为0.88 亿元，同比下降79.5%，公司Q1、Q2 单季度经营现金流净额分别为-0.71/1.59 亿元。公司H1 经营现金流短期承压，主要系原材料价格处于高位带动采购金额增加，同时21 年同期收到股权激励验资户资金解冻1.4 亿元。目前，公司持续把控工程业务风险，优化市政工程业务产品结构，同时加强建筑工程风险管控，开发优质客户与项目储备。优良的工程端风险把控或将对经营现金流产生积极影响。

    同心圆战略横向拓宽品类，捷流公司完善产业链闭环。同心圆战略铺开，防水、净水等业务拓展成效显著，20H1-22H1 其他业务半年度增速分别为19%/14%/59%/96%/64%。同心圆战略的核心逻辑在于1）同心圆产品提升附加价值：“星管家”服务配合产业链拓宽，防水、净水等同心圆产品得以快速推广，产品附加价值提升。2）先发渠道提升户数：公司通过原本传统管材渠道进入防水、净水等新领域，提升户数。3）强功能属性提升议价能力：功能属性较强，公司对于消费者的议价能力较强，提价可能性较高。此外，公司22 年1 月作价1700 万新币收购新加坡捷流公司100%股权，完成产业链闭环。捷流公司是排水系统与施工集成商，与公司管道业务协同明显，有助于完善公司给排水产业链及开拓海外市场。

    盈利预测及投资评级：我们预测公司2022-2024 年归母净利润为14/17/20亿元，同比增速15%/21%/21%，最新收盘价对应2022-2024 年PE 分别为23/19/16 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：新品类拓宽不及预期；疫情反复影响销售；渠道拓宽不及预期等。