事件：公司发布2 021年度报告，报告期内实现营业收入为63.88 亿元，同比增长25.13%；归母净利润为12.23 亿元，同比增长2.58%；扣非归母净利润为11.85 亿元，同比增长3.33%。
2021Q4 营收逆势高增，投资收益和激励费用影响净利润分季度来看，公司2021Q1-Q4 营业收入分别为8.96 /14.90 /16.40/23.61 亿元，分别同比58.99% /20.11% /15.80% /25.32%；归母净利润分别为1.13 /3.01 /3.59 /4.50 亿元，分别同比+30.98% /+11.22%/-4.85% /-1.74%。2021Q4 公司于行业压力期实现了营收的逆势高增，彰显零售业务的韧性。2021 年公司归母净利润增速低于营收增速，我们认为主要有两个原因：1）2021 年宁波东鹏合立股权投资合伙企业（有限合伙）投资收益为-0.26 亿元，上年同期为0.69 亿元；2）限制性股票激励费用为0.83 亿元，上年同期为0.07 亿元。若不考虑这两部分的影响，则我们测算2021 年公司归母净利润为13.33 亿元，同比增长17.82%，盈利增速保持高位。公司2021 年销售毛利率为39.79%，同比下降3.71%；销售净利率为19.23%，同比下降4.19%。
PPR/PVC 收入同比高增，原材料价格大幅上涨拖累毛利2021 年，公司加快渠道下沉与营销网点的渗透管道业务，全面提升市场占有率；全年管道销售量合计为29.81 万吨，同比增长12.34%，均价约为19530 元/吨，同比增加1525（8.47%）元/吨。分产品类型来看，PPR /PE /PVC 系列管材管件收入分别为30.87 /17.17 /10.18 亿元，同比增长27.64% /5.77% /38.37%。毛利率方面，公司收入占比最高的PPR 管材的毛利率较稳健，PVC 管材受原材料价格大幅上涨影响毛利率下降较多，2021 年PPR /PE /PVC 系列管材管件的毛利率分别为55.15% /31.33% /11.88%；分别同比下降1.14 /4.48 /11.20 pct。此外，公司持续推进同心圆战略，加速防水、净水等新业务拓展，切实提高产品配套率；2021 年公司防水、净水等其他产品收入为4.10 亿元，同比增长80.80%，其他产品毛利率为40.67%，同比下降1.68 pct。
现金流延续一贯优异表现，原材料储备增加致付现比提升公司继续保持了优秀的现金流创造能力，2021 年经营性现金流量净额为15.94 亿元，同比增长18.37%；净现比为129.73%，同比提高17.11pct；收现比为113.42%，同比提高1.28 pct。2021Q1-Q4 单季经营性现金流量净额分别为1.49 /2.82 /4.74 /6.88 亿元，同比+0.13 /-2.88 /+3/+0.13 亿元。2021 年，公司应收账款周转率为19.78 次，同比增加1.42次，存货周转率为4.18 次，同比增加0.32 次。截至2021 年底，公司应收账款为3.96 亿元，同比仅增0.64 亿元。充分说明公司对B 端业务客户的回款管理水平有所强化，公司B 端业务实现高质量的稳健增长， 选择性开发优质客户的策略卓有成效。2021 年公司付现比为112.36%，同比提高11.05 pct，付现比增长较多主要原因系原材料价格大幅波动背景下公司基于对市场行情的判断加大了原材料的储备；截至2021 年底，公司原材料存货为3.29 亿元，同比增长39.41%。费用率方面，2021年公司期间费用率为16.81%，同比下降1.27%；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为9.35% /5.29% /-0.72% /2.89%，同比-1.29 /+0.07/+0.12 /-0.17 pct。
管材主业B 端、C 端持续双轮驱动，防水、净水新品类稳定高增“稳增长”预期持续强化背景下，我们看好公司管材主业B 端与C 端双轮驱动，C 端“星管家”增值服务品牌壁垒牢固，B 端市政工程与建筑工程业务，公司持续优化客户结构和产品结构，积极探索新领域，不断构建技术竞争壁垒，积极把握旧改、保障房等市场机会。同时，公司以防水、净水为代表的新品类依托星管家等平台实现营收的稳定转化，成长确定性强，将实现比管材主业更高的营收增速。并且，公司于2021年收购新加坡捷流公司100%股权，于2022 年1 月完成股权交割；捷流公司的技术实力与公司的渠道优势互补，将有望促进公司给排水业务的快速发展。我们认为公司以防水、净水为代表的新品类依托星管家等平台实现营收的稳定转化，成长确定性强，2022 年有望延续高速增长。
投资建议
公司在国内管材行业中具备强大品牌效应，零售与工程的双轮驱动有助于公司业务平稳发展。同时，公司节水、净水、防水新品类开拓较为顺利，提供了新的业绩增长点。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为15.37 /18.22 /21.55 亿元，对应EPS 分别为0.97 /1.14 /1.35 元，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行、基建与房地产投资增速大幅下降风险；原材料价格持续上涨风险；防水净水等新品类拓展不及预期；工程渠道开拓不及预期。