事件概述。公司发布2021年年报。2021 年，公司实现收入63.88 亿元，同比+25.13%，归母净利润12.23亿元，同比+2.58%；对应Q4 收入23.6 亿元，同比+25.3%，归母净利润4.51 亿元，同比-1.67%。公司公告2022 营业收入目标73.5 亿元，同比+15%，成本费用控制在57 亿元左右。

    　　销量增长显渠道韧性，原料成本承压拖累利润增速。公司业绩略微低于此前业绩快报数字。2021 年，面对地产下行压力，积极开拓渠道，加快渠道下沉与营销网点的渗透，提升市占率，西部、华中、华南地区市场销售同比增长30%以上，使得收入保持稳定增长，其中在地产压力较大的Q4 公司收入保持25.3%高位，体现渠道韧性。根据年报披露数据测算，2021 年公司管材销量29.8 万吨，同比+12.3%，售价19530 元/吨，同比+1500 元/吨左右，而由于成本上升，及低毛利的PVC 管销量增速较快，管材业务毛利率同比下降3.6 个百分点至40.6%，毛利率降低是公司利润增速慢于收入的主要原因。此外，公司投资损失及激励费用的同比增加也摊薄了公司利润。

    　　零售端表现强劲。

    　　分渠道来看，能够较好代表零售渠道的PPR 管材2021 年收入同比增长27.6%，毛利率同比略降1 个百分点至55.2%，仍保持高位，判断2021 年受益于公司渠道拓展，零售端销量稳健增长，同时公司对产品进行提价，使得毛利率总体保持平稳。在2021 年原材料价格幅度上涨较大的背景下，公司PPR 管材毛利率总体平稳，体现了公司产品+服务经营下较强的渠道议价能力。

    　　能够较好代表市政工程渠道的PE 管材收入同比增长5.8%，在细分品类中相对较弱，毛利率同比下降4.5 个百分点至31.3%。根据公司年报披露，2021 年，由于国家对于基建投资的一些扶持政策退出，以及地方政府债务风险约束，部分基建项目投资放缓，我们判断市政工程需求较为疲软是PE 管材收入较低的原因。我们判断公司对于PE 管材也执行了提价，但由于整体需求偏弱，未能完全传导成本。

    　　能够较好代表地产工程渠道的PVC 管材收入同比增长38.4%，但毛利率同比下滑11.2 个百分点至11.9%，我们判断公司PVC 管材销量增长的主要因素是配套销售的增长，而尽管公司同样对PVC 产品进行提价，但由于2021 年PVC 涨价幅度显著高于PE 及PPR，且速度较快（Q4 单季度上涨50%），公司涨价有所滞后，因此毛利率出现较大下滑。

    　　2022 年或受益于稳增长及毛利率回升，看好成长性。根据Wind 数据，目前PPR,PVC 及PE 价格相较于2021年高点均有所回落，如果地缘冲突缓和，相关价格大幅上涨可能性有限，判断2022 年全年公司毛利率有望回升。此外，由于2021Q4 起国家对于居民购房贷款限制有所放松，二手房交易有望逐渐回暖，进一步支撑零售端增速，而近期国家数次强调2022 年加速水利投资，因此2021 年公司表现相对较弱的市政工程端也有望逐渐恢复。我们判断疫情管控后，相关的需求将逐渐释放，而公司15%的2022 年收入增长目标一定程度上也体现了对于渠道拓展及需求恢复的信心。

    　　投资建议

    　　考虑到2021 年公司调价及原料成本上升幅度较大，同时上调价格和成本假设，对应上调2022-2023 年收入预测至73.9/84.4 亿元（原：70.8/80.7 亿元），维持2022-2023 年归母净利润预测（15.4/17.8 亿元）和EPS 预测（0.97/1.12 元）基本不变。新增2024 年收入预测94.8 亿元，归母净利润预测19.6 亿元。预计2022-2024年，公司收入73.9/84.4/94.8 亿元，归母净利润15.4/17.8/19.6 亿元，EPS0.97/1.12/1.23 元，对应3 月30日19.61 元收盘价20.23/17.53/15.95x PE。维持目标价28.90 元及“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。