事件：近日公司公布2021 年报，公司2021 年收入63.9 亿元、同比+25.1%；归母净利润12.2 亿元、同比+2.6%；EPS 为0.77 元；经营性现金流净额15.9亿元、同比+18.4%。第4 季度公司收入23.6 亿元、同比+25.3%；归母净利润4.5 亿元、同比-1.7%。公司拟每10 股派现6 元（含税），分红率78.1%、同比+11.3pct。

    　　点评：

    　　高基数下零售业务增长依然良好，提价一定程度推升收入增速，防水净水增长表现亮眼。1）PPR 管：我们认为公司良好的渠道管理以及网点开拓帮助公司份额稳步提升（2021 年末网点3 万个、同比+7%），我们预计在原材料价格上涨下产品提价一定程度推升收入增速，2021 年公司PPR 管收入同比+27.6%、至约30.9 亿元，其中21H2 收入同比+23.1%。2021 年公司合同负债同比+26%、至5.4 亿元。2）PE、PVC 管：2021 年公司PE、PVC 管收入分别约17.2、10.2 亿元，分别同比+5.8%、+38.4%，其中21H2 分别同比+0.0%、+41.0%，我们认为家装电线管同心圆渠道推进帮助PVC 管实现快速增长。2021 年末公司应收票据及应收账款+应收款项融资4.1 亿元、同比+2%，公司在收入较快增长下应收规模基本保持稳定，使得公司经营性现金流净额增长表现良好。3）防水、净水：公司同心圆新业务（包括防水、净水，计入其他产品收入）增长亮眼，2021年公司其他产品收入约4.1亿元、同比+80.8%，21H2 同比+95.9%，占总收入比重同比+2pct、至6%。其中防水生产经营主体上海伟星新材料科技2021 年收入1.5 亿元、同比+93%（21H2 同比+90%），净利润0.2 亿元、同比+88%（21H2 同比+73%）。4）分区域：2021 年公司西部、华中、华南地区收入增速分别为34%、32%、53%，显示公司在非核心市场拓展进展顺利。

    　　零售类业务成本转嫁能力强，PPR 管毛利率降幅明显小于其他业务。我们预计原材料成本上行部分被产品价格上调抵消，2021 年PPR、PE、PVC 管、其他产品毛利率分别同比-1.1、-4.5、-11.2、-1.7pct，其中21H2 分别同比+0.2、-4.4、-10.7、-4.8pct，我们认为PPR 管、其他产品（防水、净水）凭借零售渠道优势对原材料成本转嫁能力较强，PVC 管竞争激烈导致毛利率降幅较大。

    　　期间费用率下降，但投资收益拖累业绩。

    　　1）公司2021 年期间费用（税金、三费）率约17.6%、同比-1.3pct，其中销售、管理+研发、财务费用率分别同比-1.3pct、-0.1pct、+0.1pct。

    　　2）公司2021 年投资收益同比-9808 万元、至-2560 万元，主要系东鹏合立股权投资损失影响，东鹏合立共有9 个在投项目，涉及处理器芯片、医药中间体、软件服务、通信等。

    　　3）公司2021 年净利润率约19.2%、同比-4.2pct，主要系毛利率同比下降影响，全年加权ROE 为27.0%，继续保持较高水平。

    　　收购捷流公司100%股权，加强排水系统设计与施工服务能力。公司以自有资金1700 万新加坡币，收购捷流公司100%股权，股权交割已于2022 年1 月顺利完成。捷流公司是一家专业从事排水系统设计与施工服务的集成系统运营商， 亚太地区领先的排水管理专家，也是全球虹吸排水领域的佼佼者和技术领导者。我们认为该项目收购有望加强公司在工程业务领域排水系统技术和服务能力，同时也可进一步加强对公司零售端全屋伟星系统的协同效应。

    　　长期看户数、户均值提升空间，存量房市场、星管家是公司未来业绩增长的重要抓手。我们认为公司长期的增长空间在于户数的提升以及户均值的提升，其中1）户数的提升有赖于行业存量房的翻新需求比例上升以及公司网点覆盖量增加；2）我们认为户均值的提升已在路上，2021 年其他产品收入比重达到6%，公司借力星管家服务为抓手，减少同心圆产品推广阻力。

    　　维持“优于大市”评级。公司于2020 年9 月公布了第三期股权激励计划，涉及1900 万股、占总股本1.21%，激励机制进一步加强。公司是家装PPR 管材大行业小龙头，渠道、品牌优势显著。公司低杠杆（无有息负债）、资金充沛，在资本开支有限环境下愿意长期高比例分红回馈股东。预计公司2022~2024 年EPS 分别约0.93、1.12、1.35 元， 给予2022 年PE 20~25 倍，合理价值区间为18.60~23.25 元/股。

    　　风险提示。地产销售失速；市政工程资金紧张；原材料价格大幅提升。