在2021 年原材料价格压力较大及地产需求下滑的背景下，公司积极开拓外延市场与PPR 良好提价，保障了收入及利润的稳定增长，整体经营质量维持优异水平，维持公司“买入”评级。

    　　 2021 年还原投资收益及股权激励费用后，归母净利润同比增长14%。公司公告2021 年业绩，实现营业收入63.88 亿元，同比增长25.13%；归母净利润12.23亿元，同比增长2.58%，还原东鹏合力导致的投资收益减少9472 万元以及股权激励费用增加7600 万元后，归母净利润同比增长13.96%。单四季度来看，公司营业收入23.61 亿元，同比增长25.32%，在地产需求大幅下滑的背景下，收入端仍保持稳健增长，一方面得益于持续拓展新市场及新品类；另一方面在原材料成本上涨下，产品价格也有所上升；归母净利润达到4.50 亿元，同比下降1.74%，还原投资收益及股权激励费用后，同比增长6.5%。2021 年公司分红率为78%。公司目标2022 年收入达到73.50 亿元，同比增长10.36%；成本及费用力争控制在57 亿元左右，对应营业利润率保持相对稳定。

    　　 市占率进一步提升，PPR 毛利率稳定在高位。2021 年公司管材总销量为29.81万吨，同比增长12.34%。在地产需求下降背景下，公司加快渠道下沉与营销网点的渗透，其中华南区域收入增长50%以上，华中及西部地区增长30%以上，公司市占率进一步提升。PPR/ PE/PVC 营业收入分别为30.86/17.17/10.18 亿元，同比分别增长27.64%/5.77%/38.37%，PVC 增长较快主要由于公司加大产品推广力度，同时原材料上涨推动售价提升。公司管道产品平均售价为19530元/吨，同比增长8.47%。PPR/PE/PVC 业务毛利率分别为55.15%/31.33%/11.88%，同比分别-1.15/-4.48/-11.20pcts，PPR 毛利率稳定在高位水平，得益于公司多年来搭建的扁平化渠道及品牌效应，可以有效提价来覆盖成本涨幅；PVC 毛利率下降较多主要由于工程业务竞争激烈，公司较难提价来完全传导成本。公司综合毛利率为39.79%，还原5032 万元包装费后同比下降2.92pcts。

    　　 四季度同心圆业务维持较快增长趋势。2021 年公司防水及净水等新业务收入达到4.10 亿元，同比增长80.80%，预计四季度增速同样在80%左右，基本维持了前三季度以来较快的增长速度，在四季度地产需求大幅下降的背景下，业务收入增速保持稳定彰显了公司良好的渠道协同性。

    　　 现金流继续保持优异水平，还原后费用率同比下降0.50pct。2021 年公司经营活动现金流为15.94 亿元，同比增长18.42%，经营活动现金流/净利润比值为1.30，相比2020 年的1.13 继续上升，应收账款及票据增幅20.89%，增幅不及收入增长，得益于公司在工程业务中坚持“风险控制第一”的原则，优选客户及项目，保障及时回款。另外，公司销售/管理/财务费用率分别为9.35%/8.18%/-0.72%，还原包装费后同比分别-0.50/-0.10/+0.11pct，整体费用率同比下降1.27pcts，显示公司整体费用管控良好。

    　　 风险因素：零售端受精装房冲击过大风险；新业务拓展不及预期风险。

    　　 投资建议：公司渠道具备强壁垒，且依托渠道优势拓展多品类业务，成长持续性高，我们维持公司2022~2023 年 EPS 预测0.98/1.16 元，新增2024 年EPS预测1.37 元，现价对应PE 分别为20/17/14x。参考公司历史估值以及考虑公司作为消费白马享有一定估值溢价，我们维持目标价29.4 元，对应2022 年30 倍PE 估值，维持“买入”评级。