事件：近日公司公布2021 年半年报，公司21H1 收入23.9 亿元、同比+32.3%；归母净利润4.1 亿元、同比+16.0%；扣非归母净利润3.9 亿元、同比+15.6%；EPS 约0.26 元；经营性现金流净额4.3 亿元、同比-13.2%。公司21Q2 收入14.9 亿元、同比+20.1%，归母净利润3.0 亿元、同比+11.2%。

    　　点评：

    　　主营业务增长平稳，同心圆产品继续保持高增长。

    　　PPR 管：我们认为精装房以及疫情反复对零售类市场需求仍有一定影响，但公司加大市场开拓力度，21H1 营销网点约2.9 万个、同比+0.2 万个，21H1公司核心产品PPR 管收入同比+35.1%、至12.4 亿元，相比19H1 两年复合增速为+2.3%。PE 管：以工程类业务为主的PE 管道21H1 收入同比+19.6%、至5.7 亿元，两年复合增速+8.6%，增长表现稳健。PVC 管：渠道类型与PPR管类似，21H1 公司PVC 管收入同比+33.9%、至3.6 亿元，两年复合增速+7.7%。

    　　防水、净水：公司同心圆业务（包括防水、净水，计入其他产品收入）继续保持高增长，21H1 公司其他产品收入1.5 亿元、同比+59.4%，其中防水业务经营主体上海伟星新材料科技有限公司实现收入、净利润、经营性现金流净额分别为6423 万元、1015 万元、1917 万元，分别同比+96%、+109%、+24%，净利润率为16%、同比+1pct。

    　　分区域：21H1 公司华北、西部、华南、华中收入增速分别为+64%、+50%、+42%、+36%，增长表现优于整体水平，华东、东北、出口收入分别同比+22%、+25%、+22%，我们认为在核心地区华东外，公司跨区域发展表现良好。

    　　油价带动原料成本上涨，产品价格转嫁相对滞后。

    　　受油价上涨影响，公司原材料PP、PE、PVC 等价格处于上行趋势，公司相关产品价格传导相对滞后，可比口径下21H1 公司制造业毛利率同比-1.6pct、至41.8%，我们用毛利率-销售费用率来衡量盈利变化情况，21Q2 该数据同比-1.5pct。

    　　公司21H1PPR、PE、PVC 管、其他产品毛利率分别约55.5%（同比-0.6pct，为管道类产品毛利率降幅最小品种）、30.8%（同比-1.9pct）、12.6%（同比-9.2pct）、41.4%。

    　　期间费用率降幅低于毛利率降幅，盈利水平有所回落。

    　　1）21H1 公司可比口径销售费用率同比-0.4pct；21H1 公司录得4395 万元股权激励费用，若剔除该因素影响，公司管理+研发费用率同比-1.6pct。

    　　2）公司21H1 净利润率同比-2.4pct、至17.4%，其中21Q2 净利润率同比-1.6 pct、至20.3%，降幅有所收窄。

    　　维持“优于大市”评级。展望2021 年疫情压制的需求释放尚未结束，2020 年开始地产销售复苏，我们预计将推动后续建材装修需求。公司新出台的伟星全屋营销形象有望进一步夯实后续增长基础，近期新推出壁挂式温热管线机，继续深耕建材消费赛道。公司于2020 年9 月公布了第三期股权激励计划，涉及1900 万股、占总股本1.21%，激励机制进一步加强。公司是家装PPR 管材大行业小龙头，渠道、品牌优势显著，我们预计零售业务市占率有望继续稳步提升，有望一定程度对冲行业精装房比重提升所带来影响；同时新业务防水、净水可享受公司水管同渠道低成本扩张，贡献新增长可期。公司低杠杆（无有息负债）、资金充沛，在资本开支有限环境下愿意长期高比例分红回馈股东。预计公司2021~2023 年EPS 分别约0.83、1.02、1.20 元，我们给予2021 年PE25~30 倍，合理价值区间20.75~24.90 元/股。

    　　风险提示。地产销售失速；市政工程资金紧张；原材料价格大幅提升。