事件：公司发布2020 年年报。实现营业总收入51.05 亿元，同比增长9.45%；实现归母净利润11.93 亿元，同比增长21.29%。

    　　零售业务回暖，工程业务稳定发展，“同心圆产品链”持续推进。分业务收入来看，PPR 管材管件全年实现收入24.18 亿元，同比下降0.9%，受年初疫情影响上半年零售端需求疲弱，20H1PPR 收入同比下滑22.58%，Q3 以来零售回暖，加之公司积极调整应对，全年PPR 业务收入基本持平上年；20 年初疫情后工程端率先需求恢复，市政基础设施领域的塑料管道增速较为明显，公司PE 管材管件实现收入16.24 亿元，同比增长24.29%；PVC 管材管件实现收入7.36 亿元，同比增长9.84%。公司围绕“同心圆产品链”战略，积极拓展新品类业务，防水、净水等其他产品实现营业收入2.27 亿元，同比增长16.01%。

    　　受投资收益、所得税影响等因素影响利润端大幅改善。期内公司调整前口径的毛利率为45.98%，同比下滑0.46pct，主要系产品内部结构变化，毛利率相对低的PE和PVC 管道收入占比提升。销售净利率方面，公司Q1-Q4 净利率分别为15.36%/21.86%/26.72%/24.37% ， 同比分别变动-1.31pct/-1.87pct/+2.17pct/+5.51pct。Q3、Q4 利润大幅上升，主要原因如下：1）投资收益影响：报告期内公司投资收益7248 万元（去年同期为920 万元），主要系新疆东鹏合立股权投资合伙企业（有限合伙）投资的公司2020 年在科创板发行上市公允价值上升致投资收益大幅增加。2）所得税影响：Q4 所得税率大幅下降，主要系组织架构调整后使用前期未确认递延所得税资产的可抵扣亏损的影响。

    　　零售+工程双轮驱动，同心圆拓展为成长增动能。公司聚焦零售业务，优质的产品和服务以及强大的经销渠道构筑起公司的核心竞争优势，毛利率稳定在较高水平。

    　　同时，公司近年来积极推动渠道下沉与区域扩张，PPR 管材受益于竣工修复、存量住宅改造需求等，在零售景气恢复背景之下预计零售端改善明显。公司在18 年制定双轮驱动战略，19 年对市政工程业务模式和客户结构进行调整，提升收入质量，目前调整效果逐步显现，市政工程端业务均增长明显。在PPR 主业稳健增长的同时，公司推出同心圆战略，产品包括PVC 管、PE 地暖管、防水、净水等，随着产品配套率提升，有望带动客单价提升，为公司业绩持续增长提供动能。

    　　投资建议：公司上半年面对疫情防控业务开展受限和需求结构变化影响、零售业务明显承压的情况，积极调整应对，持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张以及同心圆产品延伸；工程业务恢复较快，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量，下半年渠道调整效果显著，零售端经营恢复强势增长、盈利和经营质量持续改善。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为13.50 亿元、15.54 亿元和17.55 亿元，对应 EPS 分别为0.85、0.98 和1.10 元，对应PE 分别为28、24、21 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济增速下行及相关政策变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、新业务拓展带来的风险