事件：公司发布2020 年年度报告，实现营业收入51.05亿元，同比增长9.45%；实现归母净利润11.93 亿元，同比增长21.29%。

    2020H2 业绩加速增长，毛利率保持稳定

    分季度来看，公司2020Q1-Q4 实现营收5.64 /12.41 /14.16 /18.84 亿元，同比-27.88% /-6.25% /39.54% /22.03%；实现归母净利润分别为0.86/2.70 /3.78 /4.58 亿元，同比-33.84%/-13.70%/+51.76%/+57.60%。

    2020 年公司销售毛利率43.50%，同比下降2.93 pct；如果剔除销售运费记入营业成本影响，2020 年公司销售毛利率约为46%，同比基本持平，相比2020H1 有所提升，我们判断与高毛利产品PPR 管材的发货回升有关。

    B 端业务拓展深化，新品类逆势增长

    2020 年公司管件合计销售量为26.54 万吨，同比增长17.95%。分产品来看，2020 年公司PPR 管材实现营收24.18 亿元，同比减少0.90%；PE 管材实现营收16.24 亿元，同比增长24.29%；PVC 管材实现营收7.36 亿元，同比增长9.84%；防水、净水等其他产品同比增长16.01%。

    PPR 管材、PE 管材和PVC 管材毛利率分别为56.30%/35.81%/23.08%，同比下降1.57/2.29/3.35 pct。其中PPR 管材2020H2 营收同比增速19.55%，回暖明显，体现竣工复苏对C 端需求的拉动，该因素我们认为2021 年会加速演绎。考虑到2020 年受疫情影响，以基建为代表的工程业务复苏早于零售业务，公司毛利最高的PPR 管材在2021 年仍有较大业绩潜力待释放。同时我们看好以防水、净水为代表的新品类实现比管材主业更高的营收增速。

    PE 和PVC 管材2020 年营收均实现正增长，体现公司B 端业务拓展深化。2020 年公司市政工程业务持续结构性调整，同时聚焦重点客户与核心业务领域，积极把握市场机会，实现快速健康发展。建筑工程继续坚持以建筑给水、排水、采暖、消防四大系统为核心，有效把握全装修、旧改、房企集中化、高端化等市场机会。

    现金流创造能力依然优秀

    费用率方面，公司2020 年销售/管理（不含研发）/财务/研发费用率分别为10.64% / 5.22% / -0.83% / 3.06%，同比 -2.65 / +0.09 / -0.11 /-0.40 pct；期间费用率总体同比下降3.08 pct，主要是销售运费记入营业成本，但剔除该影响后公司销售费用率仍同比微降。

    同时，公司继续保持了优秀的现金流创造能力，2020 年经营性净现金流13.46 亿元，同比增长4.52 亿元；自由现金流同比继续提升1.74 亿元，达到13.74 亿元。2020 年净现比由去年同期的0.93 提升至1.13，主要是公司对应收账款的管控能力增强。

    传统优势区域保持韧性，业务扩张空间可期

    分地区来看，2020 年公司在华东、华北和东北地区表现相对较好，营收同比增长分别为14.90%、12.70%和3.97%，考虑到华东地区2020H1营收同比下滑11.94%，2020H2 回升较为明显。华东地区是公司传统优势区域，营收占比46.87%，虽受疫情和降雨双重影响，业绩仍保持韧性，显示出公司在华东的强大竞争力。此外，公司在中西部业务开拓力度加大，自2012 年以来布局了重庆工业园一期项目和西安工业园两大重点项目。我们测算重庆工业园一期还有1.5 亿左右的年营收空间没有释放；西安工业园一期到2021 年也将实现2.8 亿元左右的新增营收规模，而按照6-12 亿元年产值的长期规划，年新增营收规模将达5.8-11.5亿元。

    投资建议

    公司在国内管材行业中具备强大品牌效应，零售与工程的双轮驱动有助于业务平稳发展。同时，公司新品类开拓较为顺利，提供了新的业绩增长点。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为13.39/16.77/20.69亿元，对应EPS 分别为0.84/1.05/1.30 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    下游需求不及预期；新品类拓展不及预期；工程渠道开拓不及预期。