受宏观经济环境和政府招标延后等因素影响，2023 年上半年公司营收有所承压，但毛利率大幅提升，归母净利润稳定增长，盈利能力明显改善。未来在信创和数据要素的发展趋势下，公司“云+数+应用”的一体化模式有望成为业绩核心驱动。考虑到公司作为数字经济领域国家队，给予2024 年47 倍PE，对应目标市值301 亿元，对应目标价48 元，维持“买入”评级。

    事项：2023 上半年公司实现营业收入32.01 亿元，同比下降34.97%，总体毛利率28.80%，同比增长9.89 pcts；实现归母净利润5076 万元，同比增长37.79%，实现扣非归母净利润4626 万元，同比增长71.16%。

    宏观环境和招投标延后致营收承压，毛利率明显提升。上半年公司实现营收32.01 亿元，同比下降34.97%。收入下滑主要系：1）政府招投标节奏出现延后；2）宏观经济恢复不及预期；3）去年同期基数较高。分产品来看，网络安全和自主可控业务应收7.95 亿元（YoY -52.35%），系统集成服务收入13.23亿元（YoY -36.72%），受党政信创招标进度影响较大；云服务实现营收4.80亿元（YoY +33.76%），主要聚焦地方政务云市场；智慧应用与服务营收5.24亿元（YoY -28.98%）。在云服务业务应收占比提升和低毛利信创业务逐步转结两大因素催化下，公司毛利率明显增长，总体毛利率达到28.80%，同比增长9.89 pcts。

    短期研发波动无碍发展，盈利能力快速提升。2023 年上半年，公司销售/管理/研发费用分别为1.29/6.34/0.75 亿元（YoY +16.29%/+2.26%/-19.92%），对应费用率分别为4.02%/19.80%/2.34%（YoY +1.77/+7.21/+0.44 pcts），费用率出现上升主要系公司营收下滑导致，销售和管理费用整体保持稳定。上半年公司研发费用出现下滑，主要受到公司内部高层人员变动导致的项目审批延后影响，对公司整体经营发展不构成影响，并有望年内快速修复。由于毛利率大幅提升且费用保持整体稳定，公司23H1 整体盈利能力明显改善，实现归母净利润5076 万元，同比增长37.79%，实现扣非归母净利润4626 万元，同比增长71.16%。

    核心产品能力稳步提升，服务签约持续突破。1）人大金仓升级发布金仓异构数据同步软件产品KFS，在性能、兼容性上有明显提升，可以实现在众多场景下低难度、低成本、低风险开展国产数据库的迁移。2023 年上半年，人大金仓助力 55 家中央企业进行数字化转型升级，目前已累计装机部署超百万套，覆盖50 多个重要行业， 遍布全国 31 个省、自治区和直辖市的近 3000 个县市。2）慧点科技发布WE.Office8.2、WE.Builder2.0 版本信创OA 新签约中海油、中煤、华录、中银保险等大型企业。3）太极法智易创新推出“多流合一”合同履约管控模型， 签约中国五矿、北京排水集团、云南交投集团、江苏悦达集团、天马微电子、苏泊尔等企业。

    云数协同把握数据要素重大发展机遇。公司基于“云+数+应用”一体化模式，构建云数基础设施体系。云服务领域，公司加强市场推广与产品迭代，上半年成功中标湖北随州和江西萍乡等地的智慧城市云基础设施和平台建设，云服务业务实现收入4.80 亿元，同比增长33.76%，营收占比接近15%。数据要素方面，公司从公共数据和行业数据两个视角探索数据资产的开发和利用。上半年公司中标北京、广东、江西等地的公共数据运营服务，从场景出发探索公共数据的开发利用；同时公司参与能源和电力行业的标准规范制定、试点项目推进工作，逐步实践行业数据价值发现。

    风险因素：国家相关政策调整；技术人才流失；产品迭代进展不及预期；行业 竞争加剧；宏观经济恢复不及预期。

    盈利预测、估值与评级：2023 年上半年受宏观经济环境和政府招标延后等因素影响，公司收入出现下滑，但毛利率明显增长，公司盈利能力明显改善。随着信创趋势和数据要素产业发展，“云+数+应用”的一体化模式有望成为公司业绩核心驱动。我们维持2023-2025 年营收预测为128.3/152.0/177.2 亿元，对应归母净利润4.88/6.41/8.17 亿元。参考可比公司金山软件、中国软件、东方通、超图软件Wind 一致预期估值水平（2024 年平均PE 47x），考虑到公司作为数字经济领域国家队，积极探索数据资源开发和利用，有望长期受益于数据要素产业发展，我们给予公司2024 年47 倍PE，对应目标市值301 亿元，对应目标价48 元，维持“买入”评级。