基本结论、价值评估与投资建议

    公司是全球最大的牛磺酸生产企业，公司牛磺酸产量占全国产量50%、全球产量40%，是龙头生产企业。

    牛磺酸是人体内重要的氨基酸之一，被广泛的应用于食品添加剂、饲料、医药等行业。近几年全球牛磺酸需求呈较快增长趋势，年增幅在20%以上，其中发达国家和发展中国家的需求增幅分别达15%和25%。我们认为，以下几个因素将使行业需求继续保持增长：

    一是功能性饮料市场的进一步拓展。

    二是发展中国家婴幼儿奶粉的增长。

    三是宠物食品添加需求的快速增长。

    牛磺酸行业经过过去二十年市场的几次洗牌，目前生产格局基本稳定，全球产能80%集中在中国、中国产能90%集中在四大厂家。供给储备呈现寡头状态，但同时存在较多暂时被挤出市场的历史潜在产能。

    永安药业独创了环氧乙烷法生产牛磺酸，成本较竞争对手低，这也是公司成为龙头企业的重要原因之一。但公司并没有因此获得绝对定价权，一方面由于众多潜在生产商的存在、另一方面需求方也有一定的议价权。所以在永安的领导下，牛磺酸产业实现了价格稳定、毛利率固定的局面。

    我们认为只要需求保持增长、永安药业的技术不被突破，上述稳态局面将得到维持。在这样的情况下，永安药业可以尝试进行上下游的拓展，摆脱对原料的依赖、开拓终端产品市场，这也是此次募投项目的目的。但一旦平衡被打破，价格战将不可避免。

    在上述假设前提下，我们预测公司2010、2011、2012 年摊薄后EPS 为1.256 元、1.668 元、2.079 元，同比增长80%、33%、25%。公司虽然是一家原料生产企业，但产品需求处在快速增长期、竞争态势也相对稳固，我们可以给予高于一般原料药企业的估值。按照2010 年20-25 倍估值，合理目标价为25.12 元-31.40 元。