投资要点:

    2014年业绩因光伏电站确认进度导致波动低于预期。实现收入11.46亿元,同比减少13.15%;归属股东净利润2.63亿元,增长1.26%;实现EPS 0.66元。拟每10股派息2.3元(含税),每10股转增10股。公司综合毛利率同比提高1.66个百分点至39.73%;由于加大研发投入,期间费用率同比增加9.47个百分点至21.4%。

    一季度业绩为全年低点,进入逐季爬升期。一季度收入增长5.70%至2.93亿元;净利润同比下降36.1%至0.33亿元,实现EPS 0.08元。综合毛利率30.9%,同比减少6.81个百分点,环比减少7.67个百分点。期间费用率17.6%,同比增加3.78个百分点,环比下降21.47个百分点。公司预计上半年净利润增长0~30%,考虑公司所处行业的季节性因素,我们认为,未来3个季度公司业绩将逐步提升。

    做大光伏产业雄心不变。公司2015年将利用在兰考、洛阳等有利优势,并积极寻求和中民投等的合作,加大光伏电站开发力度。同时,继续创新商业模式,加强与光伏行业知名企业合作,形成对公司经营业绩的快速拉动。

    光伏扶贫电站放量高增长。1)14年进入光伏电站总包以来独揽省内550MW光伏项目,并已完成200MW电站建设;2)同时,公司与中民投签订协议共同开发位于兰考和洛阳的光伏电站,确保公司在手项目转化为利润。双方计划年建设不低于600MW光伏电站,预计15年公司有望建设、交割光伏电站600MW、400MW,如全额结算可实现收入约30亿元,利润不低于3亿元;3)与电站EPC施工方签订施工合同总金额50%的电气采购订单,通过“以货易货”模式间接带动公司电气产品的销售增长;4)积极研发光伏配套电气设备,且形成完善产品质量控制体系,预计每100MW光伏电站建设间接带动1.5亿元相关产品销售,拉升传统业务业绩。

    集团大力布局新能源汽车业务。森源集团拥有13年造车史,具备生产移动警务车辆和低速电动车的生产资质。作为进入电动警用车辆公安部前三甲目录企业,其产品市场份额排名第一;预计河南省低速电动车管理办法出台,将拉升其相关业务增长。

    维持“买入”评级:我们预计,2015~2017年EPS分别为2.00元、2.80元、3.61元,对应动态PE分别为24.5倍、17.4倍、13.5倍。

    风险提示:光伏电站建设、交割规模或不达预期;并购进展或不达预期