一、事件概述

    公司于2015年4月21日与周继华签订《股权转让协议》,拟以15,527万元的价格收购其持有的北京东标电气股份有限公司55%股权。

    二、分析与判断

    收购北京东标电气,实现优势互补

    东标电气是国家级高新技术企业,主要研发、生产和销售高中低压变频器、逆变器、整流回馈装置及工业自动化成套系统,主导产品中高压大功率变频器广泛应用于电力、冶金、环保、轨道交通、化工等行业;东标电气在变频器、逆变器等领域具备较强竞争实力,和森源电气在多方面均可以实现优势互补:

    1)解决东标电气资金问题:东标电气2011年以前实现高速发展,在2011-2012年曾计划上市,当时由于IPO暂停后,公司资金出现较大问题,且由于变频器市场不景气,导致公司市场出现萎缩,放弃了很多订单,被森源电气收购之后,可以借助于森源电气上市公司平台增加融资渠道,缓解资金压力,开拓市场;

    2)技术和资源实现互补:东标电气在2003年即进入电力电子领域,在电力电子市场具备较强竞争力,而森源电气电能治理装置也是电力电子产品之一,公司与东标电气结合,有望进一步提升公司电能治理装置各方面性能,实现即时互补;同时公司目前在大力推进光伏电站建设,预计2015年将至少新建400MW光伏电站,其中对于光伏逆变器的需求将可以直接采购东标电气产品,实现资源互补;

    3)潜在互补空间较大:东标电气董事长周继华原为西北工业大学教授、航海学院院长助理,在船舶和军工领域人脉资源丰富,与森源电气潜在互补空间较大:(1)未来若能成功申请军工资质,将打开军工市场,为森源电气提供新的增长点并提升公司估值;(2)东标电气成功研发了电动汽车电池管理系统,可以为森源集团电动汽车进行配套,实现快速充电,提升森源集团电动汽车竞争力。

    低PB收购东标电气,业绩承诺保障最低增长,实际增长有望超过承诺增速

    此次收购按照东标电气净资产的约1.25倍进行收购,对应PB远低于森源电气当前PB,收购PB相对较低;另外按照承诺业绩,预计东标电气2015年-2017年扣非后净利润分别不低于1500万元、2100万元和2940万元,年均复合增速达到40%,我们预计这只是最低增速要求,实际增速有望超过承诺业绩增速,主要原因有:1)面森源电气光伏电站项目将大幅增加东标电气产品需求,保障业绩增长;2)森源电气将为东标电气提供资金支持,前期由于资金限制所放弃的订单和市场未来均将成为东标电气增长潜力市场。

    启动资本运作模式,积极布局能源互联网

    我们认为此次收购东标电气只是公司开启资本运作模式的第一步,未来外延并购将成为公司未来发展的主旋律。在电改启动能源互联网万亿市场的革命性时刻,公司也必将谋求获得更大的发展空间;公司是配网设备龙头企业,并且地处用电大省河南,介入能源互联网具备天然优势,公司早在2013年即开始布局电力运维市场,已经具备一定的基础,未来公司或将依托其在河南得天独厚的资源优势,通过外延发展积极布局能源互联网市场,获得更大发展空间。

    在手4.5GW光伏电站项目,锁定未来5年业绩高增长

    截止到目前,公司在手4.5GW光伏电站项目,按照协议要求,预计14-16年是建设转让高峰期,预计14-16年将分别有200MW、400MW、600MW光伏项目建成转让确认业绩,保守预计未来3年光伏项目将分别贡献业绩0.45元、0.90元、1.36元,公司2013年EPS仅0.65元,即使不考虑公司传统主业的增长,光伏项目新增业绩贡献也可确保未来业绩高增长,光伏项目锁定公司未来5年业绩高增长。

    光伏项目易货模式创新,拉动成套设备年均复合增速近30%

    公司创新光伏电站建设模式:将公司承接的光伏项目外包给EPC承包商,同时EPC承包商按照市场公允价格,以工程总结算金额2:1的比例采购森源电气自产的电气设备相关产品,通过这种模式创新,将带动公司成套设备及电能质量治理装置等产品的销售。公司目前在手4.5GW光伏电站项目,我们按照同比例计算,将对公司成套设备及电能质量治理装置产生约150亿元的需求,该设备需求预计在未来5-8年产生,年均需求约20亿元,2013年公司成套设备及电能质量治理装置收入约11.4亿元,可以预计未来5-8年公司成套设备及电能质量治理装置增长有保障,预计年均复合增速近30%,业绩高增长确定性非常强。

    新能源车资产有望注入,将推动业绩与估值双升

    据媒体报道,公司大股东有意向将旗下新能源车相关资产注入上市公司,其中森源集团旗下鸿马电动车是河南省低速电动车标准起草单位,专注于不受牌照限制的专备电动车以及移动警务室市场,已正式列为公安部警用车辆采购目录企业,市场份额近80%,同时还获得用于超市、邮政、快递等物流电动车的生产资质,目前需求旺盛,进入发展快车道;预计13年净利润约5000万,14年增长60%以上;目前公司已经获得河南省低速电动车生产牌照,未来有望获得国家低速电动车牌照,消除发展障碍,市场空间广阔;未来若注入该优质资产,将明显增厚业绩,并大幅提升公司估值。

    三、盈利预测与投资建议

    我们预计公司2015-16年EPS分别为1.96/2.80元,对应PE为23/16倍,公司未来几年业绩年均复合增速超60%,业绩增长确定,未来外延发展将成为公司发展的主旋律,同时存在资产注入预期,价值低估,继续“强烈推荐”,合理估值78元。

    四、风险提示:

    光伏电站项目建设及转让进度低预期、新能源汽车推广进度低预期。