一、 事件概述

    森源电气公布 2012年一季报：2012年 1-3月份，公司实现营业收入 1.87亿元，同比增长 67.96%；实现利润总额 3,267 万元，同比增长 65.73%；归属于上市公司股东的净利润 2,765万元，同比增长 64.99%；EPS：0.16元。 公司预计 2012 年 1-6 月份归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为 50%-70%。

    二、 分析与判断

    有源滤波产品快速放量仍是公司业绩超预期的主要原因

    报告期内，公司实现净利润达到 2,765 万元，同比增速达到 64.99%，业绩超过市场预期，主要原因是公司有源滤波产品快速增长，产品收入增速超过公司整体业绩增速，业绩贡献进一步提升（这一点可以从公司毛利率逐步提升得到印证） ，提升公司盈利能力。2011 年，有源滤波产品对公司业绩贡献已经达到 30%，我们预计 2012年公司有源滤波产品产品收入规模或将超过 2 亿元，对公司业绩贡献将达到 40%左右，公司业绩大幅增长确定性大。

    有源滤波产品未来仍将继续放量，公司盈利能力提升显著

    公司有源滤波产品未来将继续快速放量，主要原因是：（1）根据国家电网对新能源汽车充电站的规划，预计对有源滤波产品的年需求量接近 10亿元；（2）根据国家地铁建设规划，预计 2015年将建成总长 2500km轨道交通线，按照每 1-2公里建一个变电站，每个站需要 2-3台 APF，预计未来几年地铁 APF需求量在 8亿以上； （3）工矿企业：变频器等整流设备应用越来越广泛，谐波污染也相应大幅增加，谐波治理需求越来越迫切，工矿企业已经开始从“被动”应用有源滤波产品专为“主动”要求使用有源滤波产品，对有源滤波产品需求将产生大幅需求；（4）通信、烟草、机场、医院等领域，对有源滤波产品的需求也将大幅增加；综合以上几方面因素，我们认为，有源滤波产品产品已经进入快速放量期，公司作为有源滤波产品龙头企业，将充分受益有源滤波行业景气上行周期，也将迎来快增长，预计 2012年有源滤波产品对公司业绩贡献将大幅提升至 40%左右，显著提升公司盈利能力。

    省外市场开拓成果显著，公司业绩快速增长持续性强

    近几年，公司继续巩固华中市场优势，同时持续加大省外市场开拓力度，这也是公司销售费用大幅增加的主要原因；在销售费用大幅增加的同时，我们也欣喜的看到，公司华中市场继续保持稳定增长，而省外市场也已经成为公司未来业绩增长的源动力。省外市场（尤其是西北、华北等市场，西北、华北等地区经济增长受宏观经济影响相对较少）已经成为公司业绩增长重要来源，公司将享受省外市场开拓成果，未来增长具备可持续性。

    技术储备丰富，产业化在即，开启新的增长点，接力公司未来发展

    近年随着公司研发投入持续增加，公司收获了较多的技术储备，诸如电能综合治理装臵、铁路快速无功补偿装臵、27.5kV铁路真空断路器及充气柜等产品。其中电能综合治理装臵目前样机已经研制成功，公司是国内唯一具备该产品的研发和制造能力厂商，未来该领域的制造标准有望从公司标准上升到行业标准，未来铁路如果大规模应用该产品，前景广阔；27.5kV铁路专用开关目前已可以小批量接订单，未来挂网运行结束，公司将具备参与招标资格，目前公司铁路专用开关产能逐步投产，在具备招标资格之后，凭借公司强大的销售渠道，铁路专用开关有望成为公司新的利润增长点。我们认为公司技术储备丰富，未来随着公司众多新产品逐步实现产业化，将接力公司未来发展，公司快速发展具备长期可持续性，长时间的快速增长值得期待。

    三、 盈利预测与投资建议

    我们预计公司 2012-2014年 EPS分别为 1.11元、1.50元和 1.96元，对应的市盈率分别为 23倍、17倍和 13倍。我们认为 2010年是公司夯实基础的一年，2011年是公司快速发展的一年，2012 年是公司再上台阶的一年，公司传统开关业务受益于农网改造升级提速，保持稳定增长；有源滤波产品受益谐波治理需求增强，将成为公司新的利润增长点；铁路专用开关业务将受益电气化铁路大发展，将开启新的增长点；外延式发展助力公司市场开拓，拓宽公司业绩增长空间，公司业绩增长确定性较强，维持公司“强烈推荐”的投资评级，目标价 30元。

    四、 风险提示：

    省外市场及新产品市场开拓进展低于预期。