本篇报告解决了以下核心问题：1、顺丰控股短期利润扰动或面临拐点；2、收入稳增叠加降本增效，中期盈利能力有望稳步提升；2、长期看供应链及国际业务第二增长曲线蓄势待发。

    　　三十余载深耕求索，公司已成长为亚洲综合物流领军企业。公司1993 年创立于广东顺德，陆续进行多项创新，引领中国物流行业变革，如今已成长为亚洲规模最大、全球排名第四的综合物流服务提供商。公司以时效快递为基石，采用“1 到N”增长策略，持续进军临近物流细分领域，业务已拓展至经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送、供应链及国际等，各细分领域均处于龙头地位。

    　　“激活经营”步入新阶段，短期扰动接近尾声。随着深入推进“激活经营”机制落地，2025 年前三季度已初见成效。一方面，公司持续推进运营网络升级，强化高品质时效服务的运营保障，另一方面，2025 年以来公司深入推进“激活经营”机制落地，带动前三季度公司业务量同比+28.3%；后续，随着公司调优市场策略，利润率有望稳步修复。

    　　中短期：多元业务盈利持续增厚，降本增效利润率改善可期。1）时效业务仍具备超越GDP 增长的驱动力。2025 年上半年，公司时效快递业务实现收入632.3 亿元，同比+6.8%，时效快递业务收入增速约为同期GDP 增速的1.3 倍，展望未来，随着公司深入挖掘细分场景需求，并持续提升时效产品竞争力，时效快递业务仍具备增长潜力。2）新业务盈利持续增厚，迈入高质量发展期。经济产品逐步优化，差异化聚焦中高端直营；快运量利齐升，盈利能力持续增厚；同城业务2023 年首次全年盈利，2024 年以来利润延续高增长。3）多网融通及营运变革深入推进，利润率改善可期。2021 至2024 年公司降本幅度分别超过6、8、11、13 亿元，随着公司继续整合内外资源，利润率有望稳步改善。

    　　中长期：企业出海方兴未艾，供应链及国际业务大有可为。中国企业国际竞争力持续提升，叠加国内产能过剩及国际贸易摩擦加剧等压力，企业出海进程提速。伴随我国企业出海，公司积极布局供应链及国际业务，有望成为公司未来业绩增长的重要看点，根据公司2025H1 业绩推介材料，中国500 强企业使用顺丰国际服务占比超过　　60%，第二曲线蓄势待发。资源布局方面，一方面，公司通过内生发展和外延并购，已构建起连接亚洲与世界的多元化物流网络，物流基础设施已覆盖全球多个国家和地区，另一方面，随着鄂州机场投入使用、公司货机规模和国际航班数量逐步提升，国际业务有望得到加速发展。

    　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别：

    　　3127.64 亿元、3429.53 亿元、3729.79 亿元，同比分别增长9.97%、9.65%、8.76%；考虑到多网融通及营运变革深入推进，对成本费用节约的效果逐步显现，预计2025-2027 年归母净利润分别110.75 亿元、122.85 亿元、138.23 亿元，同比增长8.90%、10.92%、12.52%，对应PE 分别18 倍、16 倍、14 倍。参考顺丰控股A 股近三年平均PE(TTM)约24 倍，考虑公司激活经营下业务量增长、精益管理成本费用有望带动利润率提升，预计进入产能投放后回报周期，远期国际业务有望打开增长空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：时效快递需求不及预期风险、新业务改善不及预期风险、市场竞争加剧风险、产能超预期投放风险、油价上涨风险等。