业绩回顾

    　　3Q25 业绩略低于我们预期

    　　公司公布3Q25 业绩：收入784.03 亿元，同/环比+8%/+2%；归母净利润25.71 亿元，同/环比-9%/-27%，对应利润率同比-0.6ppt 至3.3%；扣非归母净利润22.27 亿元，同/环比-14%/-14%，对应扣非利润率同比-0.7ppt 至2.8%，略低于我们预期，我们认为主因公司“激活经营”战略下短期利润释放放缓。

    　　发展趋势

    　　“激活经营”战略驱动收入稳健增长，核心业务产品力稳固。

    　　3Q25 公司业务量同比+33%，跑赢行业大盘增速（行业同比+14%），我们认为这主要得益于公司“激活经营”战略下前线活力增长。前三季度收入拆分来看，速运物流收入同比+12%，供应链及国际业务同比+4%，我们认为公司核心业务产品力稳固。

    　　利润短期承压，静待“先有后优”效果。我们认为协同“激活经营”战略改革，公司人工成本占收比以及销售人员人数有所上涨，因此利润短期承压。考虑到公司已启动“增益计划”（梳理客情，调优件量结构），此外销售人员或将推进公司向“卖解决方案”转型，我们认为公司利润优化效果或将逐步显现。

    　　资本开支高峰已过，经营现金流稳健，提升回购总额彰显信心。

    　　前三季度公司资产类支出约67 亿元，同比-3%，自2021 年高峰投产比稳步下降；自由现金流约127 亿元，并上调回购方案总额由5-10 亿元至15-30 亿元人民币，我们认为彰显公司对于长期发展的信心以及对于股东回报重视的持续性。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司“激活经营”驱动收入增长，上调2025/2026 年收入预测3%/3%至3,155/3,448 亿元；考虑到人工成本及销售费用上涨，下调2025/2026 年盈利预测7%/6%至109/128 亿元。维持跑赢行业评级。考虑到公司明年或迎来“后优”利润释放且进入盈利稳定期，维持目标价并切换估值方式至2026 年P/E，A 股现价对应16 倍2026 年P/E，目标价对应20 倍P/E，有30%上行空间；H 股现价对应13 倍2026 年P/E，目标价对应18 倍P/E，有42%上行空间。

    　　风险

    　　需求增长低于预期；竞争格局反复；燃油、人工成本大幅上涨。