历史复盘：从“扩张”到“盈利”，重视长期投资价值及短期催化剂
定位发展阶段，把握投资价值。经过超30年的发展，顺丰控股已成全球综合物流巨头。由于公司规模大但利润率尚低，且各业务处于不同成长和盈利周期，公司预测难度较大，市场一致预期偏线性预测。因此在研究顺丰控股时，需重点关注公司所处发展阶段及其投资价值，以及在收入端、利润端的增长催化剂。
所处发展阶段及股价复盘：2013年前定位高端快递；2013年利用品牌、客户基础开启多元化布局；2021年起公司通过网络融通、运营模式变革等项目，聚焦精细化管理和降本增效，正式从扩张期迈入盈利期。复盘顺丰控股历史股价，大小行情多以需求上行为基础，业绩高增长亦可带来反弹行情。
我们认为，公司现阶段处于稳增长和盈利改善的高质量发展阶段，长期重视公司盈利端改善带来及股东回报能力的提升带来的投资机会；同时应重点跟踪围绕鄂州机场的第一增长曲线时效件业务，及第二增长曲线供应链及国际业务的增长催化剂，把握边际变化带来的投资机遇。
成长性：时效件“拓场景”，供应链及国际“抓机遇”
第一、二增长曲线占收入2/3。公司业务较为多元化，但主要收入来源为公司第一增长曲线时效件，以及定位为第二增长曲线的供应链及国际业务，两者收入占比超过2/3，是拉动公司增长的重要引擎。因此我们需重点理解公司时效件、供应链及国际业务的增长逻辑，把握潜在成长催化剂。
公司成长逻辑：成长逻辑①——从老场景到新场景：即通过各产品场景拓展推动成长（如时效快递退货场景）；成长逻辑②——从产品到行业：针对使用单一产品的客户推广产品组合（如供应链业务）；成长逻辑③——从国内到国际：通过海外扩张打开长期成长空间（如国际业务）。
时效快递预测：新场景（退货件&品质电商）驱动消费类占比进一步提升，支撑时效件增长。当下新场景市占率提升是时效件增长的主要催化剂，我们基于悲观、中观、乐观预期，假设顺丰退货件/品质电商市占率年均降1pct/持平/提1pct，对应2024-2028年复合增速为8.4%/11.6%/14.6%。
供应链及国际预测：公司紧抓跨境电商和制造业出海机遇，为客户提供端到端的定制化国际供应链服务。2023至2024H1，财富中国500百强企业中，已有超过45%的企业使用了顺丰国际服务，随着我国大企业发力出海方向，顺丰发展潜力可期。我们基于悲观、中性、乐观预期，假设顺丰国际非嘉里部分增速比行业高10/20/30pct，对应2024-2028年复合增速分别为8.2%/12.6%/17.8%。
公司增长性预测及弹性测算：基于上述时效件、供应链及国际业务的悲观、中性、乐观假设，测算公司2024-2028年悲观、中性、乐观GAGR分别为9.9%/12.3%/14.9%。经过弹性测算，公司时效件退货件市占率每提升1pct，对公司营收2024-2028年复合增速弹性为0.52%；时效件消费类非退货件（品质电商）市占率每提升1pct，对公司营收2024-2028年复合增速弹性为0.88%；国际非嘉里业务增速比行业增速每高10pct，对公司营收2024-2028年复合增速弹性为1.06%。
盈利性：网络融通“资源复用”，模式变革“寻突破”
高经营杠杆，利润弹性大：顺丰控股成本费用结构展现出高经营杠杆特征，成本费用占收入比每下降1%，可为公司带来接近3亿元毛利润增厚。
2024H1，公司外包成本及其他经营成本占收入比下降明显，是盈利改善的关键原因，这主要得益于公司网络融通、运营模式变革带来的效益。
公司降本逻辑：公司三大降本逻辑，对应公司业绩弹性。降本逻辑①——多网融通，资源复用：通过中转场地共用和干线融通的方式，减少长期资产投入并提高干线车辆装载率（降低中转运输成本）；降本逻辑②——模式变革，分拣前置：通过普通分拨场升级成综合场地，实现综合网点分拣功能前置（末端降本增效）；降本逻辑③——航空轴辐射模式降本增效：“轴辐式”货运航空网络模式可提装载率，期待鄂州机场降本增效。
多网融通等项目从2021年起推广以来，公司各环节效率持续提升。我们根据历史装载率提升幅度与单票成本降幅拟合发现，单位装载率提升对应单票降本约0.02元/票。根据装载率提升下的降本空间，以及假设费用率持续优化，悲观/中性/乐观假设下，2024-2026年利润率修复节奏分别为3.5%/3.6%/3.8%（悲观）、3.5%/3.7%/3.9%（中性）、3.5%/3.8%/4.0%（乐观），公司利润率修复确定性较强。
投资建议：
我们认为公司从扩张期迈入盈利期后，处于稳增长和盈利改善的发展阶段，业绩兑现度高且分红提升，长期应关注公司股东回报带来的投资价值；同时关注围绕鄂州机场的第一增长曲线时效件，第二增长曲线供应链及国际的增长边际变化。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为2908.77、3217.63、3544.87亿元，归母净利润分别为102.57亿元、116.44亿元与131.93亿元，2024-2026年对应PE分别为19.30倍、17.00倍与15.01倍。公司作为我国综合物流龙头和全球第四大综合物流服务商，我们看好其未来成长空间和长期股东回报，维持“买入”评级。
风险提示：行业增速不及预期的风险；价格战重启的风险；管理改善不及预期的风险；成本管控不及预期的风险；海外市场拓展具有不确定性的风险；国内国际快递市场不可简单对比；测算偏差风险。