核心观点

    　　公司2024 年Q3 受益于国际海运运费上升且货量稳定，以及国际空运需求增加，公司国际货运及代理业务收入实现较高同比增长，实现供应链及国际板块收入同比增长27.22%，拉动公司总营收保持12.1%的双位数增长；多网融通和成本管控举措取得良好成效，成本优化明显，毛利率14.1%，在今年淡季达到了公司往年旺季区间单季度的较高水平，为Q3 实现28.1 亿归母净利润提供了坚实基础；单季资本支出同比下降19%，占营收比下降至3.3%的历史同期最低位置。

    　　事件

    　　财务信息

    　　公司2024 年第三季度营业收入724.5 亿元，同比增长12.1%；归属于上市公司股东的净利润约28.1 亿元，同比增长34.6%；营业成本在三季度同比增长9.3%，毛利率达到14.14%，较上年同期提升2.16 个百分点。

    　　业务亮点

    　　公司2024 年Q3 总件量达成32.3 亿票，同比增长14.37%，以更高性价比服务渗透至更多生产和消费领域的物流市场；受益于国际海运运费上升且货量稳定，以及国际空运需求增加，公司国际货运及代理业务收入实现较高同比增长，实现供应链及国际板块收入同比增长27.22%。

    　　简评

    　　1、业务量与价格：2024 年Q3 公司完成速运业务量32.3 亿件，同比增长14.3%，增速低于快递行业整体30%水平，件量的市场份额同比下降1.0pct 至7.4%；环比2024Q2 旺季仅有0.1pct 下降。

    　　（1）2024Q3，公司速运业务量32.3 亿件/+14.2%，23Q3-24Q3实现连续五个季度实现增速提升，但增速落后于快递行业Q3 增速水平，与目前快递件量高增背后“消费降级”的驱动力相关（电商件小型化及极致成本）。

    　　（2）公司凭借优质的服务质量和领先的产品竞争力，2024 年Q3业务量市场份额达7.4%，同比下降1.0 个百分点，Q3 相比Q2仅有0.1 个百分点的回落。

    　　（3）Q3 速运业务单票价格，在7-8 月行业淡季价格下降及9 月产粮区提价的波动背景下，公司聚焦核心物流战略，坚持长期可持续健康发展的经营基调，保持稳健自主的价格策略，同比下降0.2元到15.9 元/件，相比2023Q3下降5.9%，保持相对稳定的市场价格水平。

    　　2、收入：前三季度实现总收入2069 亿，其中供应链与国际业务增速同比提升明显，弥补核心速运物流业务收入7.6%的低增长，保持健康的产品结构和收入增速（1）2024Q3，受益于国际海运运费上升且货量稳定，以及国际空运需求增加，公司国际货运及代理业务收入实现较高同比增长，同时公司持续深化业务融通不断开拓供应链及国际市场。公司Q3 整体营业收入为725 亿元/+12.1%，已经连续5 个季度营收增速保持提升，供应链与国际业务收入占比回到25%以上。

    　　（2）从收入结构看，Q3 核心速运业务收入508 亿元/+7.6%，占营业收入比例下降至70%，主要原因是供应链及国际收入由于上半年开始的国际海空运价格上涨等影响，但公司持续夯实时效服务竞争力、拓展新兴产业客群和新业务场景，同时以更高性价比服务渗透至更多生产和消费领域的物流市场，助力做大业务规模，实现速运业务增速依然保持较为稳健的结果。

    　　3、成本：受益于精益化资源规划和成本管控举措取得良好成效，公司盈利能力持续增强，2024 前三季度毛利率为14%，较上年同期提升1 个百分点

    　　（1）2024Q3 公司营业成本622 亿/+9.3%，上涨幅度小于收入端，主要是由于公司始终坚持精益化资源规划与成本管控，持续优化营运模式，调优网络结构，提高资源利用率，实现业务增长与规模效益双提升的良性循环。

    　　公司过去三年持续推进多网融通，加强多个业务网络的中转、运输、末端资源整合，尤其在三季度快递淡季期间，加强跨业务板块的资源协同，进一步扩大资源共享效益和供应商成本管控（运力外包及场地租金等），增强公司的盈利能力。

    　　（2）2024Q3 毛利润达到102.4 亿元，实现32.3%的较大幅度同比增长，Q3 单季毛利率14.1%，比2023 年同期提升2.1pct，仅低于上个季度及2021Q4，在今年淡季达到了公司往年旺季区间单季度的较高盈利水平。

    　　4、净利润：得益于内部精细化管理及费控管理等推进，公司整体期间费用率同比下降；多网融通及降本增效持续释放利润，2024 前三季度实现76.2 亿归母净利润，同比增长达到21.6%（1）2024Q3，公司整体期间费用为64.8 亿元，相比2023 年同期增长13.9%；由于营收规模平稳增长，所以相应地同比拉高管理费率到8.9%，同比上涨0.1 个百分点，环比则有0.4 个百分点的优化，随着Q4 业务淡旺季切换，资源协同和共享效益将进一步体现，季度费率有望继续回落。

    　　（2）2024Q3 归母净利润28.1 亿元/+34.6%，归母净利率达到3.9%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 25.95 亿元，同比增长 40.98%。

    　　5、资本支出及现金流：经营性净现金流保持稳定增长，较去年同期提升23.5%；资产类资本支出75.7 亿，同比下降19.1%，占营收比也下降至3.3%的历史同期最低位置（1）公司日常经营现金流与财务结构整体保持稳健，2024Q3 经营性现金流净额为88.3 亿元/+23.5%。

    　　（2）2024Q3 资产类资本支出17.7 亿元/-41.1%，占营收比例达到历史单季度最低的2.4%，基本判断公司已迈过资本开支峰值，同时体现了公司聚焦物流核心业务、精益化资源规划、加强资源投产效率管理的经营策略。

    　　盈利预测与估值：预计2024-2025 年营业收入为2870 亿元和3217 亿元，同比增长11.1%和12.1%，归属于上市公司股东的净利润为102.2/128.2 亿元；对应2024-2025 年PS 分别为0.74/0.66，PE 分别为20.8/16.6 倍。故给予“买入”评级。

    　　风险分析

    　　（1）时效快递业务件量及利润率增长不及预期：公司的核心利润来源为时效快递业务，今年整体经济环境景气度影响，很多线下客户的商业活动出现减缓，影响时效件中的文件类及工业类产品的增长，虽然公司通过开拓电商平台的逆向退货业务等举措拓展消费类时效快递服务，但2024 年上半年时效快递收入同比增长仅为个位数。未来公司时效快递业务是否能够回到10%+的增速水平，不仅需要公司强化自身时效快递核心能力，而且依赖于景气度复苏情况，若不及预期，则可能导致时效件快递需求弹性较弱，且若电商退货件市场竞争程度加剧，同样可能导致时效快递中电商退货件需求端下降。此外，顺丰湖北鄂州枢纽转运中心已于2023 年正式投运，未来3 年是否能够通过轴辐式网络明显降低成本并通过时效改善拉动件量增长，仍具有不确定性。

    　　（2）国际地缘环境恶化、跨境电商出口疲软：若国际贸易仍然受欧美通货膨胀、国际地缘冲突等因素影响，则国际物流需求减弱，加之国际空运、海运价格持续波动，对公司国际货代及供应链业务营收以及毛利率的稳定性均有一定压力。

    　　（3）劳动力成本上升并供需失衡：物流行业又是劳动密集型产业，人口老龄化趋势越发明显，自然结果就是造成物流行业劳动力人口的新增供给减少， 尤其是运输及仓储搬运等重体力劳动环节，招工压力较大。加之，外卖等灵活就业行业又对物流行业适龄劳动力产生抢夺，因此如何平衡劳动力成本和效率之间的关系，成为公司后续稳定盈利的较大不确定项。

    　　（4）内部四网融合降本提效不及预期：公司2021 年开始通过持续推进多网融通、投入自动化设备等举措，提升营运各环节操作效率，但全国涉及区域、线路和环节较多，且目前已经进入第四个年头，后续持续进度及融合效果存在一定不确定性。