核心观点：2023 年顺丰持续降本增效，主业净利率显著提升，但受海空运价拖累国际业务影响，业绩略低于我们此前预期。

    　　调整盈利预测，维持“买入”评级。2023 年，顺丰持续提质增效，速运和大件业务盈利能力显著改善，但国际业务受到海空运价低位运行拖累，业绩小幅低于预期。根据国家邮政局预测，中国快递行业2024 年业务量增速在8%左右，增速显著放缓。同时，考虑到顺丰2024 年在鄂州机场、国际网络等新项目上持续投入，将在短期内对公司成本造成一定压力，我们调整顺丰2024-2026 年盈利预测为95.7/115.7/131.1 亿元（此前预测2024-2025 年为106.8/134.7 亿元）。公司当前处于降本增效阶段，长期利润率仍有上行空间，伴随国际海空运价回升，盈利水平有望持续提升，当前估值下仍具配置价值，给于“买入”评级。

    　　速运业务提质增效，净利率显著提升。2023 年，顺丰实现归母净利润82.3 亿元，同比增长33.4%，扣非后归母净利润71.3 亿元，同比增长33.7%。公司扣非净利率水平从2.0%提升0.8 个百分点至2.8%。拆分来看，1）速运与大件分部净利润84.5 亿元，同比提升54.6%。2）同城即时配送分部净利润0.5 亿元，实现扭亏为盈。3）供应链与国际分部净亏损5 亿元，国际海空运价低位运行对公司国际业务造成显著拖累。

    　　多网融通持续助力降本。不考虑嘉里物流影响下，2023 年公司物流主业毛利率13.7%，同比提升0.2 个百分点。拆分成本来看，人工成本1028 亿元，同比提升12.2%，占收入比重40.9%，不考虑嘉里物流影响下，同比提升1.6 个百分点，主要系公司主动提高一二线员工薪酬。运力成本829 亿元，同比下降22.4%，占收入比重33.0%，不考虑嘉里物流影响下，同比下降1.8 个百分点，主要系公司持续推动多网融通，提高资源利用率。

    　　资本支出高峰已过，提升股东回报。2023 年顺丰购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金共124.7 亿元，同比下降12%。鄂州机场投产后，公司资本开支高峰期已过。同时，根据公司公告，2023 年公司分红比例从2022 年的20%提升至35%，2024-2028 年的现金分红比例将在2023 年度基础上稳步提高。此外，公司将择时持续回购股票并注销，进一步提振市场信心，提升股东回报。

    　　关注国际海空运价趋势。2022 年以来，顺丰通过多项举措，持续降本增效取得了显著改善。展望2024 年，行业收入端放缓，公司短期仍将持续投入，主业净利率提升存在一定压力。但从国际业务来看，国际海空运价的变动对公司供应链及国际分部的盈利影响显著，若运价回升，将显著提升顺丰利润。

    　　风险提示事件：时效件增速不及预期，国际海空运价下行，研报使用信息更新不及时的风险。