激荡三十年，顺丰已从中高端快递引领者跨越发展成为综合物流领跑者在持续夯实快递基本盘之外，公司多元拓展快运、冷运及医药、同城、供应链及国际等新兴业态，2022 年起新业务已陆续达到各自市场领先地位，合计营收占比首次超过50%。公司坚持可持续健康发展经营战略，通过网络融通、业务结构优化等多维精益运营助力盈利改善，23H1 扣非归母净利润同比大增72.5%。

    经营拐点：经济转盈、快运添利、同城改善

    伴随顺丰业务格局框架明晰，三大新业务迎来边际经营拐点：

    1）经济业务回归聚焦直营。产品结构多次调优，21H2 起陆续清理特惠专配及23 年6 月剥离亏损丰网后，主打“电商标快”直营体系产品；2）快运或加速利润释放。22 年起受益网络融通实现净利润0.28 亿元，格局好转及履约修复双轮驱动，我们预计23 年进入业务稳健增长与盈利加速释放的新阶段；

    3）同城23H1 首次实现扭亏。行业层面，同城即时配送行业发展方兴未艾，预计20-25 年的CAGR 为40.1%（据顺丰同城招股说明书）。公司层面，多元化订单提升韧性，科技赋能降本增效，顺丰同城经营持续优化，23H1 同比扭亏，我们预计23 全年有望盈利。

    现金流拐点：经营现金增厚、资本开支收窄，自由现金价值凸显产能有序投放且资本开支或已达高峰，现金流有望迎来边际拐点：

    1）产能投放接近尾声。资源层面，网络布局趋于完善，完备物流基础设施构建深厚壁垒。业务发展层面，快运、同城、国际等新业务产能爬坡稳步推进，且均已具备一定自主造血能力，我们分析公司或已从产能投放周期迈向回报周期；

    2）资本开支逐步收窄。经过过去2-3 年资本开支高峰期后，我们判断公司替代性及前瞻性资本开支或已基本到位，预计全年资本开支总额与22 年相比有所下滑，且资源管控精准投入或驱动资本开支占收入比例进一步下滑；3）健康经营现金流改善。剔除与经营无关的税费返还因素之后，公司自由现金流自2021 年-40 亿元转正至2022 年128.70 亿元，23H1 自由现金流进一步同比大增49.8%。展望未来，我们分析一方面公司业务规模增长有望带来经营性现金流持续增长，另一方面公司资本开支或已达高峰、未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。

    鄂州机场有望带来超额收益

    收入端，航空覆盖度提升驱动存量陆运快件升级，时效件票单价及利润能力仍有提高空间；成本费用端，短期主要影响体现为转运中心转固折摊及初期参股机场投资亏损等，我们判断影响或有限，且中长期轴辐式网络建成后随装载率及航网效率提升，空网单位成本或进一步下降。展望未来，我们认为顺丰将以鄂州机场为翼，以嘉里物流为矛，以东南亚为起点，稳步推进国际化战略。

    盈利预测与投资评级

    我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别 85.15 亿元、116.40 亿元、151.20 亿元，对应 PE 分别 22 倍、16 倍、13 倍。综合分部估值和整体估值，我们测算公司 2023 年目标市值约2935 亿元。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，我们认为当前股价安全边际较为充足，中长期价值空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。

    股价催化剂：季报扣非业绩超预期；月度经营数据超预期；鄂州枢纽项目推进。

    风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。