核心观点：顺丰上半年持续降本增效，速运业务盈利显著提升，国际业务受运价影响影响有所拖累，整体业绩符合我们预期。短期内，公司的边际改善仍将来自于持续的降本增效，核心业务业绩有望稳健提升。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级。2023 年上半年，顺丰精简业务结构，出售丰网，聚焦时效件和电商标快业务，继续提质增效，速运业务盈利能力显著改善，超出我们预期。但考虑到国际海空运价处于低位拖累嘉里物流盈利，我们维持顺丰控股2023-2025 年归母净利润预测为84/107/135 亿元，对应EPS 为1.72/2.18/2.75 元。考虑公司仍处于降本增效阶段，利润率有望持续提升，维持“买入”评级。

    　　速运盈利显著改善，整体业绩符合预期。2023 年Q2，顺丰实现扣非后归母净利润22亿元，同比增长77%。上半年，顺丰实现扣非后归母净利润37 亿元，同比增长73%。

    　　拆分来看，上半年1）速运及大件分部实现净利润41 亿元，同比增长95%，净利率提升1.9 个百分点至4.6%，超出我们此前预期。2）同城即时配送分部扭亏为盈，实现净利润0.3 亿元。3）供应链及国际分部实现净利润-3.1 亿元，同比下降118%，考虑嘉里物流贡献净利润1 亿元（归母净利润0.8 亿元），测算顺丰自身供应链和国际业务亏损约4 亿元，国际海空运价的低位运行对公司供应链及国际业务的拖累超出我们预期。

    　　主要成本持续改善。不考虑嘉里物流下，顺丰2023 年上半年物流主业毛利率为14.6%，较上年同期提升1.56 个百分点。拆分来看，人工成本491 亿元，同比增长16%，占收入比重41%，不考虑嘉里物流下，同比提升2.29 个百分点，主要系公司主动调高一二线员工薪酬。运力成本393 亿元，同比下降27%，占收入比重33%，不考虑嘉里物流下，同比下降3.79 个百分点，主要受公司调优运力结构、调整外包运力的招投标机制、推动支线运力定价标准化、持续推进多网融通等多项举措以及燃油价格同比下降影响。

    　　聚焦国际化战略。7 月25 日，嘉里物流发布公告，将以代价2.5 亿港元出售嘉里在亚太、欧洲地区从事本土快递业务的若干子公司给顺丰。8 月21 日，顺丰向港交所正式提交上市申请书，其募集资金将用于1）提升国际化和跨境物流能力，2）优化中国物流网络及服务，3）科技研发和ESG 支出，4）运营资金及一般企业用途。此外，下半年顺丰鄂州机场货运枢纽即将投入使用，多项举措证明了公司对国际物流业务的重视。

    　　我们认为，顺丰在中国物流企业中的航空运力和海外布局更具优势，具备发展跨境物流的潜力，但跨境物流行业尚处于发展初期，公司需要更长的时间持续探索。

    　　关注公司降本增效和国际海空运价趋势。2022 年以来，顺丰通过多网融通，持续降本增效，公司净利率从22Q2 的2.7%提升至23Q2 的3.5%。当下，公司资本开支高峰期已过，随着多网融通持续推进，公司有望实现成本端的持续优化。此外，国际海空运价对顺丰供应链及国际业务影响显著，若价格回暖，将显著提升顺丰利润。

    　　风险提示事件：时效件增速不及预期；国际海空运价下行。