投资要点

    　　事件：公司发布2023 年中报业绩：2023H1 实现归母净利润41.8 亿元（同比+66.2%）、扣非归母净利润37.1 亿元（同比+72.5%）；2023Q2 实现归母净利润24.6 亿元（同比+64.8%）、扣非归母净利21.9 亿元（同比+77.0%），落到此前中报预告上限，略超预期。

    　　23H1 分业务收入拆分：时效件收入560.7 亿元，同比增长13.8%；经济件收入121.3 亿元，同比+2.7%；快运收入151.2 亿元，同比+15.0%；冷链收入53.4 亿元，同比+31.3%；同城收入33.4 亿元，同比+16.2%；供应链及国际收入288.6 亿元，同比-38.0%。

    　　23H1 分业务利润拆分：速运及大件分部贡献利润41.2 亿元（去年同期为21.1 亿元）、同城分部贡献利润约0.3 亿元（去年同期-1.4 亿元）、供应链及国际分部贡献利润为-3.1 亿元（去年同期16.9 亿元）、未分配部分为0.2 亿元，（去年同期-3.7 亿元）。

    　　成本管控持续强化：23Q1 毛利率从22Q1 的12.3%提升至13.9%，23Q2毛利率从22Q2 的12.8%提升至13.2%；费用率基本未降，保留后续改善空间，23H1 期间费用率10.05%，同比+0.75pct；Q2 期间费用率9.32%，同比+0.35pct。

    　　公司利润率提升显著，近期估值影响主要因素为内外需环境谨慎预期，建议把握预期底部布局机会，重视3 项内生向上支撑：

    　　1、物流本部利润率上行仍有空间：1）新业务利润率改善：经济业务、快运、同城业务均全部转盈，目前新业务刚刚开始站在盈利起点上；2）大网利润率改善：件量增加推动产能利用率提升；网络融通资源复用推动产能利用率提升；模式变革推动末端坪效提升；产能要素定价优化；科技底盘成熟优化期间费率；3）折扣率改善：散客件通过精准营销、数据驱动推送折扣，减少人工因素定价损耗。

    　　2、物流本部收入端剔除环境因素，内生创新迅猛，并未停滞不前：

    　　23Q1/Q2 件量同比增速分别为18.1%/11.2%，收入增幅分别为14.9%/11.9%，如考虑Q2 6 月剥离丰网，对比中高端消费子行业增速仍有韧性。公司今年本部强化精益经营，既强调成本端管控也在强化收入端产品力。随着运营模式变革（解放小哥时间资源、随时实地）、科技赋能（前端模块化、后端标准化，强化细分），公司对细分场景的挖潜能力强化，前端揽件活力正在释放。剔除环境因素，公司收入端有大量创新应用场景，如融合到现代服务业、高新制造业的服务产品，主要是　　需等待风口迎来增长契机（如2011-2014 年散客件、2017-2020 年生鲜件、2020 年高价电商件等）。

    　　3、国际业务融合加快：嘉里作为公司国际业务主要平台，21-22 年因疫情因素和嘉里自身业绩较好，导致融合进度尚不够快。公司战略聚焦后，国内业务梳理更加清晰，管理层强化对嘉里管控和融合，客户资源、运力资源、揽派资源导流有助于改善嘉里盈利能力和市场对第二曲线认知。

    　　盈利预测与投资建议：我们调整公司盈利预测，预计顺丰23/24/25 年归母净利润为92/113/143 亿元，对应8 月28 日PE 分别为23.4/19.0/15.0倍。公司估值处于上市以来最低位置，近期估值影响主要在于内外需环境谨慎预期，目前谨慎预期已经反应较为充分，重视公司3 项内生向上支撑：物流利润率上行空间、物流收入内生创新空间、国际业务加快管控融合，及内外需回暖的期权价值。

    　　风险提示：国内需求复苏节奏的不确定性；国际需求受到海外系列不确定性因素影响；鄂州机场投产节奏的不确定性。