核心观点

    　　5 月12 日，公司公告宣布与极兔达成交易，以11.83 亿元出售丰网100%股权。出售丰网业务后，公司将聚焦更清晰的战略，释放出有能力通过电商快递分层产品打造，覆盖不同的多元化需求；聚焦“电商标快”产品后的经济快递分部，可以消除标的公司亏损对集团合并报表的负面影响，但短期损失的丰网业务量仍需其他产品补足；将实现2023 年的一次性股权投资收益，对上市公司合并归母净利润有正向影响；对公司全国大网运营产能产生的影响较小，并不会再次导致资本开支的增加。

    　　事件

    　　公司与极兔达成交易，以11.83 亿元出售丰网100%股权5月12日，公司发布公告称，下属控股子公司深圳市丰网控股有限公司（以下简称“丰网控股”） 与深圳极兔供应链有限公司（以下简称“深圳极兔”）签署了《股权转让协议》，丰网控股拟以人民币11.83亿元转让标的公司100%的股权。本次交易完成后，丰网控股不再持有深圳市丰网信息技术有限公司（以下简称 “标的公司”）股权，标的公司不再纳入公司合并报表范围。

    　　本次交易须在满足若干交割先决条件、通过国家市场监督管理总局的经营者集中审查、交易对方按照交易协议约定及时支付交易对价后方可完成。

    　　简评

    　　一、交易方案分析

    　　1、方案核心内容

    　　（1）交易双方：转让方为深圳市丰网控股有限公司；受让方为深圳极兔供应链有限公司。

    　　（2）标的资产：丰网控股持有的标的公司100%的股权。丰网速运为加盟模式经济型快递业务营主体。

    　　（3）交易价格：双方综合考虑标的公司的经营情况及资本市场环境，协商一致确定受让方就受让目标股权应向转让方支付的股权转让价款为人民币11.83 亿元。

    　　（4）付款安排：在交割日，受让方应以现金形式将股权转让价款的51%全额支付至转让方书面指定的银行账户。在损益偿付日（定义见下文），受让方应以现金形式将股权转让价款的49%部分支付至转让方书面指定的银行账户、部分支付至监管账户。

    　　2、我们认为本次交易方案中值得关注的地方

    　　（1）首先，方案需要通过国家市场监督管理总局的经营者集中审查，2022 年极兔与丰网日均件量规模分别约为3500-3700 万及300 万，合计占全国快递业务总量的12.5%-13.2%，即使占全国电商快递份额也仅有13.5%-14.3%，正常报备相关部门审批后，项目可正常推进落地；

    　　（2）其次，方案规定转让方需在交割日前完成对标的公司增资人民币23.497 亿元的条件，根据公告内容“增资完成后丰网信息截至2023 年3 月31 日的模拟净资产为人民币9.4 亿元”，主要为清偿对上市公司顺丰控股及其子公司的应付款项金额合计人民币约14.95 亿元。可以基本认为2023 年2 月7 日，标的公司原始股东“中金文化消费产业股权投资基金（厦门）合伙企业（有限合伙）”（以下简称“中金基金”）退出时的估值约为9.4 亿，因此归属上市公司顺丰控股集团层面本次交易形成的投资收益约为1.54 亿。

    　　丰网控股公司股权变更历史有三次，第一次为拉萨君祺企业管理有限公司（股东为君联资本）增资入股36.25%，第二次为达孜研悦管理咨询有限公司接收拉萨君祺老股，第三次为顺丰速运接收中金投资老股。

    　　（3）最后，方案规定了“过渡期损益”条款，丰网控股公司自2023 年3 月31 日至交割日期间的损益由转让方享有或承担。这一条款为双方股东均做了兜底条款，最大限度规避了由于该公告公布后原丰网速运加盟商变化等造成的业绩影响。

    　　二、对交易双方控股集团公司战略及业绩的影响1、对顺丰控股公司的影响分析

    　　目前，丰网速运网络目前已覆盖全国27 个省（市、自治区），2022 年收入规模达到32.75 亿，主要服务于电商客户，过去三年承担为顺丰控股开拓下沉电商市场以及平抑大网运营成本的战略定位，整体网络服务质量稳定。

    　　但现阶段，丰网速运仍处于初期发展阶段且持续亏损，根据公告披露信息：2022 年度，未经审计合并报表净亏损数据为-7.47 亿元，净资产为-12.67 亿元。我们认为，影响一：聚焦更清晰的战略，释放出有能力通过电商快递分层产品打造，覆盖不同的多元化需求公司公告中明确指出：“顺丰控股的发展战略聚焦“网络标准型产品、数字化行业供应链服务、全球端到端供应链服务”三大领域；本次交易完成后，公司可以更聚焦国内中高端快递、国际快递、全球供应链服务、数字化供应链服务等核心业务的发展；公司将持续打造电商类快递产品，主打的‘电商标快’产品稳健增长，可以满足客户在中高端经济型快递市场的多元化需求”。

    　　影响二：聚焦“电商标快”产品后的经济快递分部，可以消除标的公司亏损对集团合并报表的负面影响之前，顺丰控股的经济快递分部主要为“电商标快”及“丰网速运”两大业务，其中电商标快在2022 年由于调整优化掉特惠专配产品后已经实现盈利，但丰网速运仍未亏损业务。本次交易完成后，最大影响在于消除丰网对于顺丰控股公司利润的负面效应。

    　　但需要注意的是，对2023 年集团合并报表的影响并非7.47 亿，而应考虑股权比例以及经济快递分部业务量及毛利结构的关联。股权比例较好理解，由于今年2 月7 日中金基金退出后，顺丰速运的股比提升至63.75%，因此全年股比估算约为62.5%；经济快递分部业绩的关联变化影响因素较多，因为虽然丰网出售后减少亏损，但直接导致日均约300 万件业务量流失，当然公告中公司也提到且从今年Q1 实际数据看，继续深耕打造的电商标快产品，可以弥补丰网件量流失的影响。

    　　出于审慎原则，我们对于本次交易对顺丰控股经济快递分部收入及毛利率的影响，进行了如下敏感性分析：

    　　a、假设不发生本次交易前，原电商标快产品业务量增速高于今年行业整体增速15%，在15-25%增长区间；b、假设电商标快通过打造相对低价的填仓件产品，弥补丰网件量损失外，协助大网融通降本，由于需求放缓，因此我们假设仅能弥补原丰网业务体量的40-60%；c、根据公告中公布的丰网财务数据估算，2022 年丰网单票收入约为3 元（高于目前加盟制快递公司中价格最高的中通快递约0.2-0.3 元），电商标快单票平均价格约为6.75 元。假设2023 年原电商标快价格保持6.7-6.8 元的稳定区间，可能打造的填仓件电标产品维持在5.5-6 元的成本线。

    　　综上敏感性分析，2023 年对顺丰控股合并报表中经济快递分部数据的影响区间为：预计件量增速增速为-3.8%-8.7%，收入增速预期为5.5%-27.9%，毛利率区间为11.6-12.1%，净利率区间为2.04-2.5%，对归母净利润影响为减少0.13-0.17 亿之间，对公司总体利润达成影响微乎其微。

    　　影响三：实现2023 年的一次性股权投资收益，对上市公司合并归母净利润有正向影响本次交易完成后，预计本次交易可实现的股权投资收益对上市公司合并归母净利润影响约人民币1.54 亿元。具体分析已经在“一、交易方案分析”的“2、我们认为本次交易方案中值得关注的地方”的第2 点分析中论证，因此再赘述。

    　　影响四：对顺丰速运全国大网运营产能产生的影响较小，并不会再次导致资本开支的增加按体量规模粗略换算后，对比丰网速运与其他快递公司总资产情况，看到即使与业务体量最小且自有产能比例最小的申通相比，其总资产规模也有1.5 倍差距。因此，我们判断丰网大部分产能为向速运大网采购获取，本次交易对核心资产的影响较小且无需后续追加资本开支。

    　　2、对极兔速递公司的影响分析

    　　目前，极兔自2020 年进入中国市场，始终聚焦电商快递赛道，实现了快速发展，并于2021 年底成功完成对百世集团中国快递业务的收购，短短三年多时间即形成了3500 万件/日的业务体量，成为快递市场中不可忽视的一极。但如丰网速递一样，现阶段极兔速运公司也处于亏损状态，根据公告披露信息：2022 年度，经审计单体报表财务数据为，其中受让方深圳极兔净资产为人民币-4.85 亿元，营业收入为人民币13.05 亿元，净亏损为人民币1.4 亿元。因此，在极兔速递谋求上市的大背景下，我们认为本次交易对于极兔同样具有积极意义。

    　　影响一：补强极兔速递国内快递网络能力，尤其是华南地区加盟商及相关配套综合实力从天眼查数据获悉，极兔速递在全国投资设立了38 家子公司，其中在华东、华南及西南地区已构建较强网络，但考虑拼多多跨境电商平台Temu 等客户在华南地区头程集仓需求，因此极兔用下属深圳公司收购丰网，是其业务发展布局的战略考量。

    　　影响二：以相对合理的价格获得丰网相对高价格电商客户，助力其降低单票成本并提高单票收入首先，按照方案中11.83 亿对价以及丰网速运年度约11 亿件业务量，因此，极兔用约1 元/件的价格获得了丰网的客户订单；其次，上文中我们也分析到，目前丰网单价约3 元/件的较高单价水平，高于中通快递0.2-0.3 元。

    　　因此，极兔速递有可能在后续随产能提升持续降低单票成本，同时提升单票价格，最终实现快速扭亏及盈利改善。

    　　盈利预测与估值：预计2023-2025 年营业收入为3100 亿元、3546 亿元和4043 亿元，同比增长15.9%、14.4%和14.0%，归属于上市公司股东的净利润为86.9/103.9/124.5 亿元；对应2023-2025 年PS 分别为0.79/0.69/0.61，PE分别为28.3/23.7/19.7 倍。故给予“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、截至公告披露日，本次交易事项尚未完成交割，交易须满足若干交割先决条件，尤其是通过国家市场监督管理总局的经营者集中审查。

    　　2、虽然深圳极兔的商业信誉良好且重庆纭庆对其支付股权转让价款的义务承担连带保证责任，但不排除深圳极兔无法按照交易协议履约的风险。

    　　3、标的公司的过渡期损益由转让方享有或承担，因为预计过渡期内目标公司亏损，丰网控股需要向交易对方支付过渡期内损益款项，具体金额需待交割日后最终确定。

    　　4、出售标的公司后，顺丰控股的经济快递分部业务量及收入存在短期压力，虽然公司电商标快业务稳健增长，但仍有行业增速放缓及竞争激烈等消极因素存在。具体敏感性分析，已经在本报告正文进行了分析阐述。