事件：公司发布2023 年1 季报：1）收入端：营收610.48 亿元（同比-3.07%），其中国际及供应链分部收入163.7 亿元（同比-30%）、本部收入452.9 亿元（同比+14.4%）；2）利润端：归母净利润17.2 亿元（同比+68.28%）、扣非归母净利润15.17 亿元（同比增长66.39%）

    　　分季度看22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1,总利润分别为10.2/14.9/19.6/17.0/17.2 亿元，嘉里物流利润估算分别为4.4/4.4/1.5/1.1/0.5 亿元，物流本部利润估算分别为5.8/10.5/18.1/15.9/16.7 亿元，扣嘉里扣非的本部利润率分别为1.18%/1.91%/3.49%/2.83%/3.24%。尽管23Q1 嘉里物流利润贡献轻微（少数股东权益为负），但公司物流本部利润测算约131%增长，超此前预期，估算本部扣非利润率同比提升2.06pct，公司利润率提升超预期。

    　　公司利润被低估原因（拆分看利润改善费用率并无贡献，利润改善来自物流本部毛利率改善和需求好于预期）

    　　1）公司利润率对单量高度敏感，随着回归常态，利润率明显反弹：公司经营转向后，进行了3 项结构调整，公司已经成为稳健健康网络，不再出现因结构波动导致利润大幅波动，但公司业绩仍然有动态变化特点，在于直营网络高经营杠杆、业绩对单量高敏感。去年疫情导致公司单量靠近盈亏平衡点、在单量低点时市场低估了公司利润率，随着今年件量回归常态、利润率的反弹也较为可观。

    　　（ 具体物流业务拆分看， 22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1 , 整体日均单量分别为2700/3000/3100/3500/3200 万单， 时效件日均单量估算为1390/1500/1570/1760/1600 万单， 物流本部对应利润分布为5.8/10.5/18.1/15.9/16.7 亿元）。

    　　2）公司常态化利润率被低估，降本增效效果过去2 年被疫情和油价掩盖，除上述提到的疫情影响单量-产能利用率-利润率外，我们估算影响去年税前影响约25 亿元（油成本占陆运运输成本约17%、油价去年上涨约30%），与公司非油运力成本基本对冲。

    　　3）公司单量好于消费整体弱复苏预期：尽管消费整体弱复苏预期，得益于线上好于线下（线下供给收缩）、快递量好于销售额（去库存打折）、服装品类反弹（服装品类去年消费场景深度受损、服装品类在顺丰时效件占比估算约为17.5%）等，以及公司时效件提升产品力（强化新品类、新场景等），顺丰快递件量表现并不差。

    　　现金流与投资方面：2022 年OCF 较为充沛达327 亿元，同比改善显著。22 年资本开支141.84 亿元，同比减少21.6%。1 季报OCF43.05 亿元，略有回落，主要因嘉里物流下滑影响，资本开支29.31 亿元，同比减少16.97%。

    　　今年业绩展望：今年是过去2 年降本增效出成果+疫情油价扰动后验证盈利能力提升的第一年，1 季度是盈利拐点窗口期，今年后续有望继续强化盈利改善趋势，不仅今年1 季报好于预期，预计今年后续财报也会继续好于预期。针对核心单量驱动因素，3 月数据已经超过去年1-11 月绝对值，4 月10-14 日行业件量相比前10 天和3 月份环比增加8-9%左右，我们预计顺丰对应时效件单量绝对值和增速也会进一步高于3月份；随着单票继续恢复，利润率对单量较为敏感，利润率反弹将更为可观。

    　　盈利预测与投资建议：

    　　上调公司盈利预测，预计顺丰23/24/25 年归母净利润为88/113/143 亿元，对应4 月28 日PE 分别为31.2/24.4/19.3 倍，估值方面，具备提升机会：1）公司业绩表现已发生较大变化，过往收入成长性强、业绩波动性大，经营转向后进行了3 项结构调整，已成为稳定健康网络，开始展现稳健且可观盈利水平；2）公司运营底盘经过2 年考验和打磨，产品力和成本管控能力均有提升，为增长回升蓄力。后续看点较多，如鄂州机场投产带动空运网络规模经济阈值下移；陆运网络运营优化，有助于提升快递小哥服务能力和时效频次等。对应25 年估值仅19.3 倍安全边际强，建议重视公司未来3年明确的利润率上行趋势和向上天花板较高的多条线收入成长期权。

    　　风险提示：公司经营策略转向的不确定性；国内需求复苏节奏的不确定性；国际需求受到海外系列不确定性因素影响；鄂州机场投产节奏的不确定性。