核心观点

    　　公司2023 年Q1 在营业收入增速出现下滑的情形下，仍然在淡季需求不强及市场竞争拼杀中，依靠核其网络韧性、运营稳健性、资源精益化，进一步在速运业务的市场份额及盈利能力方面有较好表现。其中速运业务受益于退换货、同城等场景及自身较强竞争力，业务量市占率同环比均实现提升，达到10.7%；精益化资源规划和成本管控举措取得良好成效，成本优化明显、费用控制较好，Q1 实现归母净利润17.2 亿，同比增长超六成；单季资本支出同比下降17%，占营收比下降至4.8%，继续维持较低位置。

    　　事件

    　　财务信息

    　　公司2023 年第一季度营业收入610.48 亿元，同比下降3.07%；归属于上市公司股东的净利润约17.20 亿元，同比增长68.28%；营业成本在一季度同比下降4.84%，毛利率达到13.86%，较上年同期提升1.6 个百分点。

    　　业务亮点

    　　2023 年Q1 公司完成速运业务量28.9 亿件，增速高于行业整体11%水平，市场份额同比提升0.7pct，环比Q4 旺季提升0.4pct。

    　　在国内消费需求复苏、新需求迭出的一季度，优质服务和产品竞争力成为顺丰胜出的两大法宝。通过在新消费、新场景、新产业方面深耕细作，B 端C 端同步发力，公司实现了在服务、成本和时效上的多赢局面。

    　　简评

    　　1、业务量与价格：2023 年Q1 公司完成速运业务量28.9 亿件，同比增长18.8%，增速高于快递行业整体11%水平，件量的市场份额同比提升0.7pct 至10.7%；环比2022 年Q4 旺季也有0.4pct的提升。

    　　（1）2023Q1，公司速运业务量28.9 亿件/+18.8%，22Q2-23Q1实现连续四个季度实现增速提升，同时增速领先快递行业Q1 增速超1.5 倍。

    　　（2）公司凭借优质的服务质量和领先的产品竞争力，2023 年Q1业务量市场份额达10.7%，同比提升0.7 个百分点，Q1 相比去年Q4 也有0.4 个百分点的提升。

    　　（3）Q1 速运业务单票价格，在行业价格政策波动的背景下，公司聚焦核心物流战略，坚持长期可持续健康发展的经营基调，保持稳健自主的价格策略，同比下降0.6 元到15.7 元/件，相比2022Q1 下降3.3%，保持相对稳定的市场价格水平。

    　　2、收入： 2023 年Q1 公司营业总收入虽然受供应链与国际业务影响略有下滑，但核心速运物流业务收入实现同比增长14.9%，保持健康的产品结构和收入增速（1）2023Q1，受到国际空海运需求及价格均同比下行的影响，国际空海运价格从历史较高区间回落至过去三年的较低水平，影响公司供应链与国际业务板块收入增速和盈利水平。公司Q1 整体营业收入为610.5 亿元/-3.1%，较2022Q4 降幅小幅收窄，速运收入占比又回到75%以上。

    　　（2）从收入结构看，Q1 核心速运业务收入455 亿元/+14.9%，占营业收入比例重新回到75%，主要原因是供应链及国际收入由于去年下半年开始的国际海空运价格等影响，增速有所回落。Q1 供应链及国际收入138 亿，同比下降31.7%，收入占比也下降至22.6%。

    　　一季度核心速运业务稳定增长的背后，是公司对国内生产活动与消费需求逐步复苏大背景下，消费市场新需求的把控，一方面退换货业务的持续渗透拉动时效件业务持续增加；一方面同城经济拉动同城即配的快速崛起，正在潜移默化地塑造新的消费方式，“看直播+手机下单+小时甚至分钟达”已成为越来越多人更为理想的购物新方式。

    　　3、成本：受益于精益化资源规划和成本管控举措取得良好成效，公司盈利能力持续增强，第一季度毛利率为13.9%，较上年同期提升1.6 个百分点

    　　（1）2023Q1 公司营业成本526 亿/-4.8%，下降幅度高于收入端，主要是由于公司坚持精益化资源规划和成本管控，多项经营举措取得良好成效。公司过去两年持续推进多网融通，加强多个业务网络的中转、运输、末端资源整合，尤其在今年一季度春节快递淡季期间，加强跨业务板块的资源协同，进一步扩大资源共享效益，增强公司的盈利能力。

    　　（2）2023Q1 毛利润由负转正，达到84.6 亿元，实现9.6%的同比增长，Q1 单季毛利率13.9%，比2022 年同期提升1.6pct，仅低于2021 年Q4，在今年淡季达到了公司往年旺季区间单季度的较高盈利水平。

    　　4、净利润：得益于内部精细化管理及财务管理等推进，公司整体经营费用同比略有提升；两年苦炼内功终显真章，Q1 实现17.2 亿归母净利润，同比增长达到68.3%（1）2023Q1，公司整体经营费用为66 亿元，相比2022 年同期增长8.7%；由于营收规模下降，所以相应地拉高管理费率到10.8%，同比上涨1.2 个百分点，环比则有2.2 个百分点影响，随着Q2 业务淡旺季切换，资源协同和共享效益将进一步体现，费率有望回到正常区间。

    　　（2）2023Q1 归母净利润17.2 亿元/+68.3%，净利率达到2.8%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 15.17 亿元，同比增长 66.39%。

    　　5、资本支出及现金流：经营净现金流保持稳定，与去年同期相比无重大变化；资产类资本支出29.3 亿，同比下降17%，占营收比也下降至4.8%的较低位置

    　　（1）公司日常经营现金流与财务结构整体保持稳健，2023Q1 经营性现金流净额为43.1 亿元/-10.4%。

    　　（2）2023Q1 资产类资本支出29.3 亿元/-17%，占营收比例4.8%，基本判断公司已迈过资本开支峰值，同时体现了公司聚焦物流核心业务、精益化资源规划、加强资源投产效率管理的经营策略。

    　　盈利预测与估值：预计2023-2025 年营业收入为3091 亿元、3535 亿元和4031 亿元，同比增长15.6%、14.4%和14.0%，归属于上市公司股东的净利润为85.5/104.7/127.8 亿元；对应2023-2025 年PS 分别为0.87/0.76/0.67，PE分别为31.5/25.7/21.1 倍。故给予“买入”评级。

    　　风险分析

    　　（1）时效快递业务件量及利润率修复不及预期：公司的核心利润来源为时效快递业务，今年受到疫情以及整体经济环境影响，很多线下客户的商业活动出现暂停甚至中断，影响时效件中文件类及工业类产品的增长，虽然公司通过开拓电商平台的逆向退货业务等举措拓展消费类时效快递服务，但2022 年时效快递收入同比增长仍为个位数，同时毛利率也受到人工成本及防疫成本等影响有所下降。

    　　未来公司时效快递业务是否能够回到10%+的增速水平，不仅需要公司强化自身时效快递核心能力，而且依赖于疫后消费及生产复苏情况，若恢复不及预期，则可能导致快递行业需求弹性较弱，且若线下消费场景恢复，导致线上消费显著下滑超预期，则同样可能导致时效快递中消费类需求端下降。此外，顺丰枢纽转运中心将于2023 年正式投运，是否能够通过轴辐式网络明显降低成本并通过时效改善拉动件量增长，仍具有不确定性。

    　　敏感性分析：由于以上原因，公司未来时效快递收入增速以及利润率修复可能出现与预期不一致的情况，我们预计2023 年公司时效快递收入增速范围在6-14%，预期利润率在4.2-6.2%，其他参数基本和预期一致，对公司2023 年归母净利润进行敏感性测算：