2023Q1 公司收入受国际业务影响下滑3.1%的背景下，业绩同比大幅增长68.3%，表现超预期，料受益于精益管理提升速运物流主业盈利能力，其中我们测算公司核心业务贡献净利润或同比增长约1.6~2 倍。我们预计2023Q1 公司时效件量同比增长20%左右，期待2023 年消费逐季复苏推动高端件增长韧性释放。少数股东损益的表现侧面印证顺丰业绩改善主要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升，料未来3 个季度持续显现。料2023 年资产类支出规模持平，公司业绩将能够更显著的精益管理的催化，我们继续看好公司产能爬坡带来的业绩持续改善回报期，同时鄂州机场即将投运深化公司壁垒，全年净利润同比增长30%以上可期。按照悲观预期，我们仅考虑时效快递、经济快递和快运对应目标市值总计3608 亿，目前估值颇具吸引力，维持“买入”评级，继续推荐。

    　　精益管理提升速运物流主业盈利能力，公司2023Q1 业绩同比大幅增长68.3%，我们测算公司核心业务净利润或同比增长约1.6~2 倍，业绩表现超预期。公司2023Q1 实现营业收入610.5 亿元，同比减少-3.1%，同期归母/扣非净利润17.2/15.2 亿元，同比大幅增长68.3%/66.4%。公司营业收入同比下滑或主要由于国际空海运需求及价格同比下行导致一季度供应链及国际业务收入同比减少31.7%，而除此外的其他业务收入同比增速21.1%。在收入下滑背景下公司业绩大幅增长主要源于速运物流主业盈利质量明显提升，2023Q1 公司毛利率/净利率为13.9%/2.8%，同比提升1.6pcts/1.2pcts，嘉里物流贡献净利润或明显回调。

    　　我们测算公司核心业务净利润或同比增长约1.6~2 倍，精益管理经营战略的效果在业绩端有望持续显现。

    　　料2023Q1 公司时效件件量同比增速或20%左右，期待2023 年消费逐季复苏推动高端件增长韧性释放。公司2023Q1 速运物流业务营业收入同比增长14.9%至454.8 亿元，业务量同比增长18.1%至28.7 亿票，对应单票收入同比下滑2.7%至15.9 元；其中3 月公司速运物流业务营收、业务量同比增长25.6%、28.6%，环比1~2 月平均增速提升15.7pcts、15.8pcts。一方面公司单票收入同比下滑主要受到逆向物流和经济件业务量快速增长从而拉低客单价影响，我们预计2023Q1 公司退货件、电标件同比增长约230%（2022Q1 日均件量约100 万单）、28%，另一方面3 月件量增速环比显著提升（除新业务带动外）或主要受益于宏观复苏拉动时效件增量及去年疫情影响下的低基数。2023Q1 实物商品网购零售额同比增长7.3%，考虑退货件数量的增长，我们预计公司同期时效件量增速20 左右%。

    　　升级多网融通，降本效果表现优秀，精细管理提升快递主业盈利能力，同时新业务有望进一步减亏增利。少数股东损益的表现侧面印证顺丰业绩改善主要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升，料未来3 个季度持续显现。

    　　2023Q1 公司营业成本同比下降4.8%至525.9 亿元，降幅高于收入降幅，推动毛利率同比提升1.6pcts 至13.9%。三费率同比提升1.2pcts 至9.8%，主要因管理费用同比增长10.1%。2023 年公司将四网融通升级为多网融通，新增冷链、医药、嘉里物流，在场地精简、拉直线路、提升装载率、末端网点整合等多维度上进行优化。从少数股东损益可以看到嘉里物流对顺丰的边际影响明显弱化，2022Q4 少数股东损益转负、并与嘉里物流并表前接近，侧面印证顺丰业绩改善主要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升，料未来3 个季度持续显现。

    　　我们预计公司2023 年资本开支同比持平，时效件实现双位数增长，鄂州机场投用深化时效壁垒，国际业务拓展及协同值得期待。2023Q1 公司资本开支29.3亿元，同比减少17.0%，我们预计公司全年资本开支有望同比持平（2022 年　　capex 为151 亿元），2024 年将进一步下降，随相应折旧增量减小及产能利用率提升，公司提质增效效果有望在业绩端有更明显的展现。2022 年公司时效件量中消费品占比52%，为第一大品类，同比增速17%，预计随线上购买力逐渐回暖，及鄂州机场2023Q3 投运后延展时效件辐射范围，公司2023 年时效件量同比有望实现双位数增长。国际业务上公司有望充分利用机场资源，和嘉里物流深度融通协作。

    　　风险因素：宏观经济增速下行；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；公司时效件业务增长不及预期；公司多网融通等控本效果弱于预期。

    　　投资建议：公司在2023Q1 收入受国际业务影响下滑3.1%的背景下，业绩同比大幅增长68.3%，精益管理提升速运物流主业盈利能力，净利率同比提升1.2pcts至2.8%。我们预计公司2023Q1 时效件量同比增长20%左右，期待2023 年消费逐季复苏推动高端件增长韧性释放。少数股东损益的表现侧面印证顺丰业绩改善主要来自精益化管理带来速运物流主业的盈利提升，料未来三个季度持续显现。根据其季报数据，我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测至1.76/2.37/2.79元（原预测为1.80/2.41/2.83 元），按照分部估值法测算，考虑到顺丰时效件市场格局优势及综合物流资源禀赋，给予顺丰时效业务2022 年30 倍PE、参考可比公司（圆通速递、韵达股份动态PS（TTM）1.2 倍）给予顺丰经济件业务2022年1.2 倍PS，快运业务参考德邦股份给予2022 年1.5 倍PS，按照悲观预期，我们仅考虑时效快递、经济快递和快运对应目标市值总计3608 亿，目前估值颇具吸引力，维持“买入”评级，继续推荐。