经营恢复强劲，2022 年业绩符合预期

    　　2022 年，公司实现收入2675 亿元，同比+29.1%；归母净利为61.7 亿元（预告区间60.5-62.5 亿元），扣非归母净利达53.4 亿元（预告区间52.5-54.5亿元），同比+191%。其中，4Q22，公司实现收入683 亿元，同比-4.18%；扣非后归母净利为14.74 亿元，同比-1.85%，剔除嘉里物流后约14 亿元，同比4Q21 增长约20%。进一步考虑到4Q22 公司资产+信用减值损失为6.25亿元，较4Q21 增加0.92 亿元；测算所得税率为46%，较4Q21 增加3.9pct，公司4Q22 主业经营效益超市场预期。

    　　速运业务表现出色，新业务经营趋势向好

    　　2022 年，公司速运分部实现盈利54.59 亿元，同比+42%，净利率由21 年2.65%提升至3.52%，主要系调优产品结构以及成本管控精细化；大件（快运）分部净利润0.28 亿元，较上年同期增长104.75%，实现扭亏为盈，看好23 年净利率提升；同城分部亏损2.87 亿元，亏损明显收窄；供应链及国际分部盈利19.46 亿元，扣除嘉里物流后同比增加3.39 亿元。

    　　强化成本控制，营运模式变革持续推进。

    　　2022 年，公司物流及货运代理业务毛利率约为12.43%，较上年同期+0.19pcts，剔除嘉里物流影响，较去年同期上升1.18pcts。2022 年，公司人工成本占收入比重约35%，同比-6.08pcts，剔除嘉里物流并表影响，较上年同期+1.79pcts,主要系2022 年部分网点停运期间揽收量减少，员工固定薪资成本未能有效摊薄；运力成本占收入比重约41%，同比+5.98pcts，剔除嘉里物流并表影响后，同比-4.01pcts，主要系公司持续推进多网融通建设，干支线装载率的同比提升，以及自营车辆占比和利用率的提升，有效对冲油价和外包运力价格上涨带来的负面影响。综合来看，22 年，公司着力于中转能力提升、陆运资源管理、末端网点优化等方面全面深化，降本增效持续兑现。

    　　上调24 年盈利预测，重申“买入”评级

    　　考虑时效件需求复苏，成本优化持续兑现，公司核心业务净利率有望持续改善。我们预计2023-2025 年，顺丰控股收入分别为3022/3531/4149 亿元，同比增长13%/17%/18%。归母净利润为92/114/138 亿元，同比增长49%/24%/21%，对应EPS 分别为1.88、2.34、2.82 元/股，按最新收盘价计算PE 分别为28.81X、23.17X、19.19X。维持“买入”评级。

    　　风险提示：时效件需求不及预期；新业务培育周期过长；成本过度膨胀。