核心观点：受国际需求乏力，国际海空运价回落影响，顺丰22Q4 业绩略低于预期。2022 年，顺丰产能利用率不断提升，盈利持续改善。展望2023 年，在公司提质增效战略下，核心业务业绩有望继续稳健提升。

    调整盈利预测，维持“买入”评级。2022 年，在国内疫情以及国际海空运价回落的影响下，顺丰注重自身提质增效，盈利能力持续改善，整体经营情况较为稳健。但考虑到公司核心时效业务的产品结构变化，国际海空运价从高位回落拖累嘉里物流盈利，我们调整顺丰控股2023-2025 年归母净利润预测为84/107/135 亿元（此前预测2023-2024 年分别为92/107 亿元），对应EPS 为1.72/2.18/2.75 元（此前预测2023-2024 年分别为1.88/2.18 亿元）。考虑公司仍处于降本增效阶段，利润率有望持续提升，且2023 年Q1 春节更为合理的人员投放节奏有望使季度业绩超预期，维持“买入”评级。

    国际业务有所拖累，业绩略低于预期。四季度，顺丰实现归母净利润17 亿元，同比下降31%，扣非后归母净利润14.7 亿元，同比下降2%，业绩略低于预期，主要受嘉里物流国际业务需求乏力，海空运价回落影响，主业表现仍稳健。全年来看，顺丰2022 年归母净利润61.7 亿元，同比增长45%，扣非归母净利润53.3 亿元，同比增长191%。

    剔除嘉里物流并表11.7 亿元影响后，顺丰2022 年扣非后归母净利润42 亿元，同比增长184%（2021Q4 嘉里并表扣非后净利润3.7 亿元）。各分部拆分来看，顺丰时效业务仍为公司盈利核心，新业务板块业绩持续改善。2022 年顺丰实速运分部1实现净利润54.6 亿元，同比增长42%；大件分部2净利润0.3 亿元，同比增长105%，实现扭亏为盈；同城分部净亏损2.9 亿元，亏损收窄68%；供应链及国际分部净利润19.5 亿元，同比增长216%，其中，嘉里物流实现净利润28.4 亿元，归母净利润13.6 亿元。

    电商标快量价齐升，整体成本持续改善。2021 年下半年，顺丰主动调优产品结构，对单价5-6 元的低毛利特惠专配件进行收窄，并逐渐向定价7 元以上的高毛利电商标快件过度。2022 年，电商标快毛利实现扭亏为盈。经济件业务中，除丰网速运外，其他产品毛利端均已实现盈利。成本方面，公司人工成本916 亿元，占收入比重35%，同比下降6.08 个百分点，剔除嘉里物流并表影响，较上年同期上升1.79 个百分点。主要系公司主动提高一二线员工薪酬，且2022 年部分网点停运期间揽收量减少，员工固定薪资成本未能有效摊薄。公司运力成本1068 亿元，占收入比重41%，同比上升5.98 个百分点，剔除嘉里物流并表影响后，同比下降4.01 个百分点，主要系公司多网融通战略下，干支线装载率的同比提升，以及自营车辆占比和利用率的提升，有效对冲了油价和外包运力价格上涨带来的负面影响。综上，公司毛利率同比显著改善，剔除嘉里物流影响后，同比上升1.18 个百分点。

    提质增效，持续改善。2022 年，顺丰通过调优产品结构、推进四网融通等战略实现了盈利的持续改善，公司整体净利率从1.9%提升至2.6%。展望2023 年，顺丰将四网融通升级为多网融通，有望实现成本端的持续优化。在产能持续爬坡的背景下，公司2023 年仍将稳健经营，核心业务净利率有望继续提升。

    风险提示事件：时效件增速不及预期；国际海空运价下行；新业务培育风险。