事件概述

    公司披露2022 年年报：公司2022 年营业收入2674.90 亿元，同比增长29.11%。2022 年归母净利润61.74 亿元，同比增长44.62%。（备注：此前公司业绩预告，2022 年归母净利润为60.5-62.5 亿元）。

    分析判断：

    回顾2022 年：公司经营效率在持续优化。

    我们在2022 年12 月4 日外发的深度报告《顺丰控股：如何看顺丰的长、中、短期成长空间？》中提到，公司降本提效需要从降低营业成本、提高经营效率这两个方面发力。从2022 年实际经营看：①2022 年疫情对需求的影响，导致公司固定成本没有得到较好平摊，这部分抵消了公司在营业成本端优化的努力，从而使得公司整体毛利率从2021 年的12.37%提升至2022 年的12.49%；②公司期间费用率从2021 年的10.65%优化至2022 年的9.26%，费用端的细项可以看到公司在持续优化经营效率的努力，比如2022 年公司研发人员数量同比下降9.87%，使得公司研发费用率从2021 年的1.04%优化至0.83%。再比如销售费用中的职工薪酬从2021 年的9.31亿元降低至2022 年的8.34 亿元，说明公司2022 年一直在精简冗余的人员。在毛利率抬升、期间费用率下降的共同推动下，公司归母净利率从2021 年的2.06%抬升至2022 年的2.31%。

    展望2023 年：期待β与α共振的机会。

    我们认为，公司降本增效包括两个阶段，第一阶段是削减合理冗余产能以上的成本，第二阶段是降低冗余产能的闲置率。第一阶段推动力主要来自内部优化的决心，第二阶段则来自规模效应的兑现。2022 年疫情对需求的影响，使得公司报表端降本增效的幅度小于公司内部实际的成效，预计2023 年经营效率优化的幅度将大于2022 年；其次，我们预计2023 年鄂州机场快件中心投产，可在短期改变公司竞争力的提升斜率。一旦2023 年消费复苏开始验证，顺丰控股将面临β与α共振的机会。

    中长期角度：收入持续增长+净利率持续提升。

    收入端，作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰2021 年收入口径市占率仅1.24%，我们认为未来顺丰控股有希望凭借网络效果和规模效应建立的比较优势，获得持续市占率提升。盈利端，我们观察顺丰的重要指标是网络建设的进展情况（资本开支），一旦资本开支达峰，从边际的角度，收入增长的速度将快于折旧摊销、期间费用的增长速度，公司的整体毛利率、期间费用率将看到以年度为单位的拐点，二者共同推动顺丰控股长期净利率中枢的抬升。

    投资建议

    尽管目前疫情管控已经结束，但考虑到消费完全复苏需要一定的时间，因此我们此次下调公司2023-2024 年盈利预测，预计23-24 年公司营业收入由3309.72 亿元、3773.82 亿元下调至2885.81 亿元、3222.48 亿元，预计23-24 年公司EPS 由1.90 元、2.45 元下调至1.72 元、2.44 元，新增2025 年盈利预测，预计2025 年营业收入为3599.75 亿元、EPS 为3.14 元，对应2023 年3 月30 日55.20 元/股收盘价，PE 分别为32.11/22.65/17.59倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济增长不及预期、再次出现较为严重疫情、社区团购品类扩张超预期