投资要点：

    事件：顺丰控股发布2022 年年报。2022 年公司实现收入2675 亿元，同比增长29.1%；归母净利润61.7 亿元，同比增长44.6%。其中四季度实现归母净利润17.0 亿元，同比下降31.1%。利润位于业绩预告中枢偏上，公司通过全年经营实现业绩改善，综合减值计提等因素，业绩符合预期。

    业务量稳健增长，23 年增速有望顺周期修复。22 年公司时效件件量同比增长9.7%，超行业增速7.6pct，在疫情中实现稳健增长，彰显直营体系韧性。其中消费类件量占比过半，达52%，退货件表现亮眼。当前消费类、工业类件量已成为时效件业务量主要来源，23 年有望伴随经济复苏、消费恢复及制造业升级，驱动时效件增速实现双位数增长。电商标快量、利齐升，公司经济件客户分层、产品差异化策略显现成效，在件量增速亮眼的情况下实现单票盈利的改善。

    精益经营显现成效，成本下降持续得到验证。2022 年公司延续高质量发展、内部精细化管理战略，在运输、中转、末端等多环节、多业务实现降本增效。运输端，公司支线可控运力占比及自营车司机人效不断提升，2022 年单公斤运力成本（剔除油价及嘉里物流）、运力成本占收入比等指标显著改善。中转端，公司自动化分拣效能和转运中心人效持续改善。考虑到2022 年高油价及疫情的不利外部因素，2023 年公司中转及运输成本仍有可观下降空间。2022 年四网融通降低成本约8-9 亿元，相较21 年高出约2 亿元，我们预计23 年四网融通降本增效有望进一步显现成效。

    重点关注经营性现金流大幅提升，公司处于长期健康、正确的发展道路。2022 年公司经营性现金流净额达327.0 亿元，同比增长112.9%，大幅改善；资产类支出151 亿元，占收入比5.6%，同比下降3.7ppt。预计未来两年公司资本性支出有望继续稳中有降，叠加经营性现金流向好，公司资产结构有望不断优化。我们看好公司长期健康发展，当前估值从EV/EBITDA 角度已显现配置性价比。

    投资分析意见：维持“增持”评级。公司成本管控进度符合预期，经营性现金流改善情况超出预期。

    综合考虑鄂州机场投建进度及消费复苏情况，以及2022 年已充分计提减值，油价全年均价有望下降，我们略微上调23-24 年盈利预测，新增25 年盈利预测，预计23-25 年公司归母净利润为95.5/121.4/143.6 亿元（原23-24 年预测为94.2/121.0 亿元），同比增长54.6%/27.2%/18.2%，对应23-25 年市盈率27x/22x/18x。公司长期价值确定，业绩处于上行区间，我们看好公司业绩持续改善以及未来估值体系向上切换至分部估值体系，维持“增持”评级。

    风险提示：宏观需求不及预期，行业竞争激烈程度超预期，公司新业务开展不及预期，机场及物流园投建进度不及预期