业绩趋势：22 年扣非归母净利润同比大增，健康经营下现金流改善明显1）全年业绩：公司2022 年实现归母净利润61.74 亿元，同比+44.6%；扣非归母净利润53.37 亿元，同比+191.0%，扣非归母净利率同比+1.1pts 至2.0%。现金流方面，2022 年经营性净现金流同比+112.9%至327.03 亿元，资本开支同比-26.1%至141.84 亿元。

    2）季度业绩：22Q4 归母净利润17.02 亿元，同比-31.1%。22Q4 扣非归母净利润14.74 亿元，同比-1.8%，扣非归母净利率同比+0.1pts 至2.2%。现金流方面，22Q4 经营性净现金流同比+29.6%至83.26 亿元，资本开支同比-30.7%至36.39 亿元。

    盈利拆分：时效底盘盈利稳固，大件快运等新业务盈利改善明显1）速运分部方面，受益于时效业务产能利用率提升、经济业务产品结构优化及网络融通，2022 年分部净利润54.59 亿元，同比增长42.5%，净利率同比提升0.9pts 至3.5%。

    2）大件分部方面，受益于产品结构优化以及网络融通，22H2 分部净利润0.19 亿元，同比多增0.21 亿元，环比多增0.10 亿元；全年分部净利润0.28 亿元，净利率同比+2.0pts 至0.1%。我们预计2023 年有望实现7-8 亿元盈利。

    3）同城分部方面，通过高价值订单增长及场景及科技驱动明显减亏，2022 年分部净亏损同比收窄6.12 亿元至2.87 亿元，其中22H2 分部净亏损1.43 亿元，同比收窄3.49 亿元。23 年有望进一步实现盈利改善。

    4）供应链及国际分部方面，收购嘉里物流带来全方位融通，2022 年实现分部净利润19.46 亿元，同比多增13.31 亿元，净利率同比+0.6pts 至2.1%；其中22 年嘉里物流贡献归母净利润13.63 亿元。伴随物流出海大趋势，业务中远期空间广阔。

    现金流分析：经营性现金流向好，产能投放周期或近尾声，值得重视公司现金流及其结构持续改善。经营现金方面，经营性现金流净额2022 年实现327.03 亿元，同比增长112.9%，17-22 年复合增速39.9%。资本开支方面，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2022 年141.84 亿元，同比下降26.1%，预计23 年持平或略降；筹资现金方面，筹资活动产生的现金流2022 年-160.17 亿元，同比转负，我们分析代表公司吸收投资规模下降、偿还融资规模提升。经营性净现金流持续改善叠加资本开支趋缓及筹资现金流变化，我们认为公司或逐步买入产能投入后回报周期，建议重视现金流价值。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别84.85 亿元、114.87 亿元、151.36 亿元，对应PE 分别31 倍、23 倍、17 倍。公司作为快递物流龙头，时效业务盈利回升、大件快运业务利润提升叠加新业务持续改善节奏均有望超预期，将打开中长期价值空间，维持“买入”评级。

    风险提示：时效件盈利不及预期；新业务增长不及预期；资本开支超预期。