若剔除供应链及国际业务影响，2022H2 公司扣非净利同比增长79.6%，表现优秀。公司从精细化管理转为精益管理，更加重视精准规划、投入产出效果、量化各项业务环节效益，料2023 年公司的精益管理将持续发力。2022 年公司时效件量同比增长9.7%，逆势而上，凸显顺丰直营韧性。2022 新业务板块大幅减亏，料2023 年大件业务有望贡献净利润5~6 亿，精益管理在新业务端表现尤为突出。顺丰构建从小件-大件-供应链端到端一体化的能力，满足头部和腰部客户多样化分层需求，同时进一步升级东南亚网络和战略布局，和嘉里物流进行资源整合提升竞争力。鄂州机场深化资源壁垒，机场枢纽有望为空网单位成本带来10%~20%的降幅。按照悲观预期，我们仅考虑时效快递、经济快递和快运对应目标市值总计3608 亿，目前估值颇具吸引力，关注布局时机。

    若剔除供应链及国际业务影响，2022H2 公司扣非净利同比增长79.6%，表现优秀。期待2023 年消费逐季复苏，公司净利润实现30%以上正增长可期，目前估值颇具吸引力，建议及时布局。2022 年公司营业收入同增29.1%至2674.9亿，实现归母/扣非净利61.7 亿、53.4 亿，同比增长44.6%、191.0%。公司从精细化管理转为精益管理，更加重视精准规划、投入产出效果、量化各项业务环节的效益，推动2022 年毛利率同比提升0.1pct 至12.5%。同时三费率同比下降1.3pcts 至8.2%，2022 年扣非净利率同比提升1.9pcts 至2.0%。2022Q4营业收入同比下降4.2%至683.4 亿元，实现归母/扣非净利17.0 亿、14.7 亿，略低于之前预期，料受国际海空运价格回调，公司供应链及国际业务同比减少4.2 亿至2.6 亿所致。期待2023 年消费逐季复苏，公司净利润实现30%以上正增长可期，目前估值颇具吸引力，建议及时布局。

    2022 年公司时效件量同比增长9.7%、逆势而上，料受益消费类件量占比同比提升4pcts 至52%&退货件的有力支撑，退货件日均单量Q4 或升至300 万单以上，料2023Q1 时效件件量增速仍10%左右。同期新业务持续减亏增利，料2023 年大件业务有望贡献净利润5~6 亿。同时场景和科技驱动同城业务盈利进一步改善。2022 年公司时效件量同比增长9.7%，领先快递行业7.6pcts。一方面预计消费类件量增速达17%，2022 年时效件中消费类件量占比同比提升4pcts 至52%。同时退货件日均单量Q4 或升至300 万单以上，新型电商平台对逆向物流服务品质要求提升，且于公司散收散排方面的优势契合，退货件成为时效件增长的重要支撑点。公司电商标快件量同比增长21.4%，面向对于服务质量有要求，且对价格有一定敏感性的客群，料2023 年1~2 月公司电商件同比增长23%至900 万票左右。2022 年新业务持续减亏增利，以大件业务为例，2022 年实现净利润2.77 亿，基本符合预期，聚焦能力提升，全程时效从2021年41 小时缩短到39 小时，在行业竞争格局改善背景下，料2023 年大件业务有望贡献净利润5~6 亿。同时场景和科技驱动，2022 年公司同城业务毛利率同比提升2.9pcts 至4%，潜力初现。

    业务融通、资源成本融通的提质增效效果明显，不考虑嘉里物流，2022 年公司运力成本占收入比值下降4%。叠加数字化实现网络规划优化、科技赋能、模型搭建颗粒度更细，2023 年升级多网融通效果有望进一步显现。聚焦融通、提质增效，公司预计2022 年四网融通带来的成本减少8.5 亿。其中融通公司关停部分闲暇场地，减少大件场地数量，（同比减少6%），大小件中转场整合成立407个综合网点。另外拉直265 条干线，占大件线路13%左右，小件装载率同比提升7pcts、支线装载率同比提升11pcts。公司增加自营车运力占比、优化排班、优化薪酬结构，推广甩挂模式、推广运力外包、采购归属总部直管等多角度实现成本管控。数字化实现网络规划优化、科技赋能、模型搭建颗粒度更细，剔除油价影响，2022 年公司单公斤运力成本下降5%，2023 年升级多网融通效果 有望进一步显现。

    鄂州机场深化资源壁垒，2025 年公司空网单位成本或下降10%~20%，对标海外龙头打造中国第一快递。2022 年公司资本开支中资产类支出同比下降21.6%至151 亿，其中分拣中心及仓库、飞机分别占比57.0%、15.2%，料2023 年资产类支出规模持平，公司业绩将能够更显著地受益精益管理的催化，我们继续看好公司产能爬坡带来的业绩持续改善回报期。2022 年7 月，鄂州机场完成货运航班首航，计划2025 年建设成熟的轴辐式网络，货邮吞吐量计划实现245万吨。机场持续强化资源壁垒，公司预计机场枢纽有望为空网单位成本带来10%~20%的降幅，对标海外龙头致力打造中国第一快递。

    风险因素：宏观经济增速下行；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；公司时效件业务发展不及预期；四网融通等控本措施弱于预期。

    投资建议：公司从精细化管理转为精益管理，更加重视精准规划、投入产出效果、量化各项业务环节的效益，推动2022 年毛利率同比提升0.1pct 至12.5%。

    若剔除供应链及国际业务影响，2022H2 公司扣非净利同比增长79.6%，表现优秀。2022 年公司时效件量同比增长9.7%、逆势而上、凸显韧性，料2023Q1时效件件量增速仍10%左右。同期新业务持续减亏增利，料2023 年大件业务有望贡献净利润5~6 亿。期待2023 年消费逐季复苏，公司净利润实现30%以上正增长可期，目前估值颇具吸引力，建议及时布局。根据年报数据，我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测至1.80/2.41/2.83 元（原23/24 年EPS 预测1.86/2.47 元），按照分部估值法测算，考虑到顺丰的格局优势，给予顺丰时效业务2022 年30 倍PE、参考可比公司（圆通速递、韵达股份动态PS（TTM）1.2倍）给予顺丰经济件业务2022 年1.2 倍PS，快运业务参考德邦股份给予2022年1.5 倍PS，按照悲观预期，我们仅考虑时效快递、经济快递和快运对应目标市值总计3608 亿，目前估值颇具吸引力，维持“买入”评级，继续推荐。