回顾2022：健康发展、稳健经营。1）在大环境承压背景下，公司实现了经营业绩的逐季改善，背后是组织管理的强支撑，亦体现公司健康发展、稳健经营理念的坚决贯彻。22Q1-3 公司扣非净利分别为9.1、12.4 及17.2 亿。1-11 月公司业务量增速3.7%，超过行业2.2%的增长。2）公司多元新业务进入发展新阶段。尤其快运业务实现了盈利，同城大幅减亏。3）公司激励计划及两次回购体现对发展前景的信心和价值的高度认可。

    展望2023 年：顺周期属性催化短中长期逻辑共振。我们分业务来看：

    时效快递：居家经济与顺周期属性交互推升业务提速。1）短期看：居家经济仍有催化，口碑领先的直营制企业或显优势。我们预计疫情防控措施优化初期，相较于价格，能否实际履约成为了选择快递服务的核心诉求，直营模式公司对快递网全流程的强把控力和高质量履约服务能力将体现为优势。12 月顺丰件量增速明显超过行业。2）2023 年看，顺周期属性或将提振商务件及工业件弹性。我们看好2023 年复苏主线，预计顺丰时效快递中商务件需求将有望超过GDP 的增速。我们预计2023 年公司时效快递（不含退货件）收入增速或重回两位数增长（11.6%），其中商务信函、消费类、工业及其他分别增速7%、12%及15%。3）中长期看，时效快递潜力仍未充分释放。其一、我们认为时效快递的内涵将不断延展，包括但不限于品类延伸、空间延展、价格升级。

    其二、我们认为应分品类理解时效快递的产品生命周期。我们假设2025 年时效快递达到约1500 亿收入，考虑时效快递净利率回到正常9%的水平，则可贡献135 亿利润，若进一步考虑降本因素，则有望实现150 亿利润的体量。

    经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发。我们认为电商快递市场价格战不再具备基础，差异化服务分层愈发清晰；从价格导向转向服务、品质导向阶段，公司电商标快业务预计也将迎重要发展机遇。

    多元新业务发展新篇章。1）大件快运：走向盈利。我国万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局优化，预计龙头公司净利率有望呈现趋势性提升。

    我们预计顺丰快运正式走向盈利新篇章，2022 年上半年该分部已经实现盈利约1000 万，我们预计2023 年有望实现约6-7 亿利润。2）国际及供应链：第二增长曲线愈发清晰。a）时代背景看时机已至，打造国际供应链自主可控能力：进则为矛，守则为盾。b）顺丰与嘉里：1+1 能否>2？我们认为双方具备业务协同的基因，推进节奏看顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立优势领先地位。同时预期财务指标会呈现积极效益，包括可观的并表利润贡献、集货功能发挥，成本效益呈现等。注：自21Q4 并表嘉里物流以来，该业务占收入比重始终超过30%。嘉里物流22H1 贡献并表归母利润为8.87 亿元，利润占比35%。

    鄂州机场转运中心投产预期会带来长期价值新一轮探讨。我们预计随着航线逐步迁移，存量优化与增量业务会逐步体现。市场对其长期价值的探讨也将升温，包括但不限于，维度1：有助于通过提升飞机利用率、提升装载率来降低单位成本。维度2：有助于进一步优化时效产品；扩大时效产品辐射范围。维度3：中长期看，有助于推动国际化战略及推升产业集群的想象空间。

    投资建议：1）盈利预测：我们维持2022 年实现66.8 亿的盈利预测，小幅上调23-24 年盈利预测至实现归属净利93、121 亿元（原预测为90、117 亿），对应2022-24 年EPS 分别为1.36、1.9 及2.47 元，对应PE 分别为43、31、24倍。2）我们维持分部估值方式，根据2023 年预期给予一年期目标市值3675亿，小幅上调目标价至75.1 元（原预测为70.3 元），预期较现价29%空间。

    而一旦2023 年公司时效快递收入增速超出预期，推动净利率弹性提升超预期，则公司时效快递业务将获得更高估值溢价，从而推升市值再上台阶，强调“强推”评级。

    风险提示：经济大幅下滑、市场竞争加剧、疫情冲击超出预期。