事件：公司发布2022 年半年度业绩报告。2022 上半年公司实现营业收入1300.6 亿元，同比增长47.2%；归母净利25.1 亿元，同比增长230.6%；扣非归母净利21.5 亿元、同比增长550.2%、对应净利率为1.65%：1）嘉里物流归属净利接近8.9 亿元（嘉里核心纯利同比增长96%）；2）扣非扣嘉里部分净利12.6 亿元（同比增长364.3%，去年1 季度为亏损低基数）、对应净利率为1.55%。
1）分季度看：Q1 归母净利10.2 亿元、扣非净利9.1 亿元，扣非净利率为1.45%；Q2 归母净利14.9 亿元，扣非净利12.4 亿元，扣非净利率为1.84%；2）收入拆分看：公司业务结构持续优化、每项业务的定价结构也在优化。
22H1 时效件收入492.6 亿元，同比增长5.1%；经济件收入118.1 亿元，同比下降7.3%；快运收入131.5 亿元，同比+1.6%；冷链收入40.7 亿元，同比+9.3%；同城收入28.7 亿元，同比+28.2%；供应链及国际收入465.3亿元，同比+442.7%。公司核心产品高端快递业务在社零、疫情、淡季压制下仍然保持稳健；特惠电商件控量动作基本完成、对经济件增速拉低影响有望消退；电商件新产品退货件增长较快有关，开始受益于电商平台去中心化红利；与线下零售更加密切的快运、冷链、同城等业务仍受到疫情影响，预计后续有望进一步恢复。国际业务增长较快主要因公司21 年Q4起合并嘉里物流（嘉里物流上半年亦并购整合一些国际货代企业）。
3）成本费用拆分看：公司成本2 季度面临疫情件量影响和油价上升的双重冲击，在不利的外部条件下降本增效仍然取得效果，22H1 不含嘉里单 票人工成本7.8 元，同比-1.24%，单票运力成本4.7 元，同比-10.65%；22Q2期间费用率8.97%，同比下降1.87pct。（销售费用率、财务费用率、研发费用率、管理费用率分别为0.95%、6.81%、0.68%、0.52%，同比分别-0.51pct/-0.69pct/-0.40pct/-0.26pct），多业务条线的中后台逐步体现出复用效果。
4）利润拆分看：速运分部贡献利润约21.1 亿元（去年同期为8.0 亿元）、快运分部贡献利润约0.1 亿元（去年同期为-5.8 亿元）、同城分部贡献利润约-1.4 亿元、未分配部分为-3.7 亿元，供应链及国际分部贡献利润为16.9亿元（去年同期为-0.7 亿元，大幅增长主要因嘉里物流并表所致）。
盈利预测与估值：Q2 业绩表现要点有2 点：1）外部冲击下保持韧性：尽管上半年疫情影响较大，但公司在疫情和油价双重冲击下仍然保持稳健；2）能见度：随着公司明确转向稳健经营，业务结构以及每项业务的定价、成本结构均更加平滑，根据今年2 季度特别是6 月份观察，公司在疫情恢复后常态化水平下单月利润有望接近5-6 亿区间（不考虑增值税优惠政策），虽然6 月在全年看是略好的月份，但仍然意味着公司业绩能见度大幅提升。23 年业绩测算思路：我们假设公司明年疫情恢复后+高油价情况下扣非扣嘉里单月利润接近5.5 亿元，剔除2 月特殊月份，全年接近60.5亿元，嘉里利润接近14 亿元。预计公司2022-2024 年营业收入合计为2727.69/3151.63/3752.69 亿元，归母净利润分别为60.46/84.63/118.08 亿元，对应EPS 分别为1.23/1.72/2.41 元，预计其中扣非扣嘉里利润（*0.85港币汇率）分别为39.86/61.12/92.79 亿元、嘉里利润（*0.85 港币汇率）分别为14.26/14.04/15.73 亿元，对应9 月2 日收盘价PE 分别为39.3、28.1、20.1 倍。
投资建议：公司处于降本增效进行时、增长回升蓄力中。公司业绩在双重冲击下触底、有望进入复苏-反弹-回升的向好趋势中：1）顺丰经营杠杆较高、定价稳定，导致利润率对产能利用率和成本相关性高，前期在双重冲击下触底，随着疫情缓解和成品油价见顶，正在逐步复苏； 2）公司降本增效正在进一步深入，有望从干线运营延伸至支线末端运营和费用端；3）收入增速回升或成本压力回落，如可选消费回暖催化中高端快递增长回升或燃油价格下降，公司利润率有望迎来明显弹性。除外部环境外，公司自身也在为增速回升而蓄力，看点包括：1）时效物流：随着明年年中鄂州机场物流中心启用，顺丰航空网络有望获得自有基地和中转枢纽，通过供给瓶颈突破打开时效物流的新增长空间。2）国际业务：Q2 以来嘉里物流已经开始与顺丰航空货运实质性融合，有望提升国际航线装载率；3）电商件：受益于电商平台去中心化逻辑开始兑现，电商退货件等新产品贡献份额增长和健康毛利贡献；与此同时公司陆网规模效应也有挖潜空间，公司去年至今在件量密度较高省份投资枢纽中转场自动化升级项目，随着2 季度电商退货件等新产品贡献份额增长，需求端和供给端可更好匹配。
目前PB 为2.90 倍，处于历史低位。公司当前处于业绩底部和估值底部， 同时业绩又处于疫情、油价双重压制的底部，有望迎来收入回升和成本回落的双击弹性，建议投资者重视公司中长期配置价值和业绩回升潜力，维持“审慎增持”评级。
风险提示：疫情对运营情况影响、时效件增速大幅放缓、成本管理能力提升不及预期、油价等因素大幅上升未及时传导给终端等