数据表现:嘉里 提收增利，速运物流时效之外的业务降速减亏公司22H1 实现营收1,301 亿元（同比+47.2%），归母净利润25.1 亿元（同比+231%），扣非归母净利润21.5 亿元（同比+550%）。若剔除嘉里物流，测算22H1 营收902 亿元（同比+2.1%），归母净利润16.3 亿元（同比+113.9%），扣非归母净利润12.6 亿元（同比+364.7%）。

    　　除同城急送业务（同比+28.2%）和嘉里物流（同比+38.6%）外，其他业务收入增速趋缓或负增长。大件、同城和供应链及国际（剔除嘉里）3 个分部合计净利润约-4.2 亿元，亏损规模同比收窄60.4%。

    　　点评：网络持续调优叠加分层经营，有望带动业绩持续改善短期看，22H1 业务（不含嘉里）增长承压是暂时的，速运物流业务增长已边际向好，6 月、7 月速运物流收入分别同比+11.2%和+13.5%。

    　　中长期看，网络调优是业绩持续改善的基础，成效正逐步释放。22H1场地数量净减少47 个，小件干线装载率+ 9 pp，大件干线装载率+3pp，车辆平均载重同比+ 9.6%，中转人均效能+8%，降本约4.1 亿元。

    　　中长期看，客户和产品分层经营，将大幅提升公司的业务能力。将客户分为SKA、KA、SME 和散单客户，不同分层客户制定不同的方案和服务标准，提高拓客精准度。产品分层，既有利于管理用户对不同产品的预期，又可以为网络调优提供更大的灵活性，提高资源利用效率。

    　　投资建议：在中高速成长期业绩持续改善的行业龙头，值得更高溢价测算公司22-24 年营收分别为2,805 亿元、3,283 亿元和3,808 亿元，归母净利润分别为62 亿元、98 亿元和133 亿元，目前市值对应PE 为39.2x、24.7x 和18.2x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　多网融通不及预期；人工成本上升；宏观经济增长放缓；业务增长不及预期；价格竞争加剧；疫情持续影响企业经营；油价上涨等