公司公告2022 年中报业绩：归属净利润25.1 亿元，同比增长231%。1）财务数据：1）利润情况：22H1 归属净利润25.1 亿，同比增长231%，其中Q2扣非利润12.4 亿，同比增长88.2%。Q1 扣非净利9.1 亿。22H1 嘉里物流并表归母利润为8.87 亿元。2）收入结构：时效快递收入492.6 亿元，同比增长5.1%（含电商退货，同步追溯调整口径），其中消费品类占比达到49%，同比提升1pct；经济快递收入118.1 亿元，同比下降7.3%，主要系公司主动调优产品结构，低毛利特惠专配逐步退市；多元新业务整体收入666.2 亿元，其中快运收入131.5 亿元，同比增长1.6%；供应链及国际收入465.3 亿元，同比增长442.7%，主要系并表嘉里因素，整体占比已达到约3 成；冷链收入40.7 亿元，同比增长 9.3%；同城收入28.7 亿元，同比增长28.2%。4）经营数据：22H1公司完成业务量51 亿票，同比持平，一方面系公司自21 年下半年起主动调优产品结构，减少低毛利产品件量所致；另一方面为3-5 月上海疫情影响，运输受阻，件量下滑；5-7 月件量增速分别为4.4%、7.9%、8.9%；同时观察公司单票收入自21 年11 月起至今连续9 个月同比增长，Q1-Q2 单票收入分别为16.29元、15.54 元，同比增长4.2%及2.8%，7 月单票收入16.02 元，同比增长4.2%。

    分部报表：快运实现盈利，同城大幅减亏，健康发展、稳健经营基调良好贯彻。22H1 速运物流分部净利润21.1 亿元，同比增长163%，净利润率3.3%，受疫情影响，净利率环比21H2 有所下降；大件分部净利润874 万元，去年同期亏损5.8 亿元；同城分部亏损1.44 亿元，去年同期亏损4.06 亿元，大幅减亏；供应链及国际业务净利润16.9 亿元，主要系嘉里物流贡献。

    成本：持续推动网络融通+末端资源整合，优化成本效率，人工及运力成本占比同比下降。中转环节，截至22H1 实现一二线城市场地融通301 个， 三四线城市182 个，净减少47 个场地；干线环节，缩减低效线路，大小件线路融通934 条；实现小件干线装载率提高9pct，大件干线装载率提高3pct，单台车辆平均载重同比提升9.6pct，缓和因油价上涨和疫情封控下运力价格上涨的压力。剔除嘉里物流影响下，人工成本占收入比较同比下降0.85pct，运力成本占收入比重同比下降3.48 个pct。

    我们强调公司面临明确的市值修复战略机遇期。1）财务底-经营底背后是组织管理的强支撑。2）我们认为成本管控亦会帮助利润修复。3）我们认为业务端亦有看点。时效快递：核心盈利业务，潜力仍未充分释放。经济快递：探明价格底线，电商标快升级再出发。在市场从价格导向转向服务、品质导向阶段或迎重要机遇。快运业务：扭亏预期，更重要的是意味着多元业务步入从规模到质量的发展新阶段。国际业务：携手嘉里1+1>2，公司第二增长曲线。4）我们近期新发《解码顺丰系列（17）：如何理解时效快递？》，针对市场对时效快递增长潜力的担忧，从商业本质出发，提出2 大核心观点：其一、我们认为时效快递的内涵将不断延展，包括但不限于品类延伸、空间延展、价格升级。品类延伸为例：从商务信函—>高端消费—>工业制造业—>个人寄递业务，不断丰富的过程亦是高品质高壁垒时效快递网络价值不断提升的过程。其二、我们认为应分品类理解时效快递的产品生命周期。我们假设2025 年时效快递达到约1500 亿收入，考虑时效快递净利率回到正常9%的水平，则时效快递本身贡献135 亿利润，进一步考虑降本因素，则可实现约150 亿利润的体量。

    投资建议：1）维持盈利预测，即我们预计公司2022-24 年实现归属净利63、90、117 亿，对应EPS 分别为1.29、1.84 及2.39 元，PE 分别为38、27 及21倍。2）维持分部估值方式及一年期目标市值约3460 亿，对应目标价70.6 元，预期较现价43%空间，强调“强推”评级。

    风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。