投资要点

    上半年扣非归母净利润同比大增，资本开支规模收窄公司22H1 实现归母净利润25.12 亿元，同比+230.6%；扣非归母净利润21.48 亿元，同比+550.2%（21H1 为亏损4.77 亿元）。现金流方面，22H1 经营性净现金流同比+285.8%至167.13 亿元，资本开支同比-29.3%至64.94 亿元。

    分拆单季度看，业绩稳步改善。从全口径看，22Q2 归母净利润14.90 亿元，环比+45.8%，同比下降14.8%。剔除去年同期子公司转让投资收益和部分政府补贴等非经因素，从扣非口径看，22Q2 扣非归母净利润12.36 亿元，同比+88.2%。现金流方面，22Q2 经营性净现金流同比+113.4%至119.06 亿元，资本开支同比-43.2%至29.64 亿元。

    快递、大件及国际供应链贡献盈利，同城业务显著减亏1）速运业务方面，受益于公司主动优化客户及产品结构，此外电商件市场竞争环境明显改善，22H1 实现分部净利润21.11 亿元，同比+163.3%。

    2）大件业务方面，受益于价格战略优化以及网络优化、组织调整，22H1 越过盈亏平衡点，22H1 分部净利润0.09 亿元，同比多增5.89 亿元。

    3）同城业务方面，减亏明显，通过科技融合调度实现运力网络最优效能、以及持续精细化管理运营提升资源利用效率和投入产出比，22H1 分部净亏损收窄2.63 亿元至-1.44 亿元。

    4）供应链及国际方面，收购嘉里物流带来业务能力协同，22H1 实现分部净利润16.89 亿元，同比多增17.55 亿元，后续叠加鄂州机场项目及配套转运中心生态版图完善，有望成为重要利润增长极。

    健康经营彰显成效，疫情影响修复符合预期

    尽管上半年全国主要快递消费地疫情反复且油价上涨，公司经营业绩修复仍稳步推进，主要得益于：1）主动调优产品结构，减少低毛利产品件量；2）推进网络优化，加强全网关键资源节点融合；3）新业务同比减亏与收购嘉里物流带来增量。

    多元化版图拓展，直营制龙头中长期护城河持续高筑对于顺丰控股的投资价值，我们认为若中长期仍仅锚定传统时效业务则弹性相对有限，应当更加关注国际、快运及供应链等新布局赛道未来盈利成长性以及网络融通对成本端的提质增效。公司多维主业壁垒深厚，悲观情绪已经充分释放，后续叠加2022 年股票期权激励计划赋能，主业壁垒提升叠加新兴业态完善预计带来中长期价值增长广阔空间。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别72.92 亿元、96.91 亿元、115.04 亿元，对应PE 分别33.1 倍、24.9 倍、21.0 倍。业务壁垒升级持续增厚公司中长期投资价值，维持“增持”评级。

    风险提示：时效件不及预期；新业务增长不及预期；资本开支超预期。