时效快递的商业本质：为时间付溢价。1）时效快递的产品特征：高品质、高壁垒。高品质包括基于快与准的承诺；高壁垒则在于资源与口碑的双壁垒， 即“投入资源—>提升品质—>树立品牌—>抢占心智—>强化黏性—>投入资源”

    的循环。我们特别提示：不可忽视的快递小哥同样是企业核心资产与财富。2）时效快递的财务特征：高票均收入、高盈利水平。以顺丰为例，我们预计公司传统时效产品票均收入稳定在22 元左右，以此为假设基准，测算稳定状态下，时效快递毛利率水平24%左右，单票净利率达到9%+。3）美国经验看，客户愿意为更快的寄递时间付更高的价格。

    市场对时效快递的增长潜力存在分歧，而我们比较海外发展历程结合我国经济运行实际后提出观点：时效快递的内涵会不断延伸。包括但不限于品类延伸、空间延展、价格升级。

    未来潜力1：品类延伸。最初市场将时效产品=商务件，以经济活跃度推演商务件增速。1）延伸1：高端消费线上化构建时效件未来稳健增长的基本盘。

    2021 年报顺丰披露消费品类寄件量占比超过45%，预计收入占比接近5 成，成为最大组成项目。我们认为高价值品牌/高价值品类/平台高端化均会推动消费时效需求。特别关注两大新动能：奢侈品为代表的高端消费线上化趋势不可逆；高品质生鲜正在成为重要网购消费增长极。2）延伸2：工业制造业，产业迁移与升级预期将推动时效快递与制造业深度融合发展。全球看，制造业是快递发展的重要基础；而我国制造业迁移与升级趋势已现，预计时效快递空间将进一步打开。3）延伸3：个人业务：寄件频率随着应用场景扩大而有望持续提升。2021 年底，顺丰个人会员数量规模达4.91 亿，同比增长29%，寄件量同比增长23%。

    未来潜力2：空间延展。1）国内：鄂州机场转运中心全方位启用后，将有效扩大国内时效产品辐射范围。我们预计未来时效产品的辐射范围可增加100个城市左右，供给创造需求带来时效件收入增量。2）国际：大蓝海市场，携手嘉里，打造第二增长曲线。a）时代背景，打造国际供应链自主可控能力：

    进则为矛，守则为盾。b）携手嘉里，打造第二增长曲线。我们认为双方具备业务协同的基因，推进节奏看顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立绝对领先地位。

    未来潜力3：价格升级。1）路径：优化产品结构推动价格管理；2）基础：公司时效产品领域的绝对领先地位具备推动收益管理的基础。

    鄂州机场：点睛之笔：降成本、扩收入、促集群。1）降成本：集货功能将有效提升飞机装载率从而助于单位成本显著下降，我们模拟测算预计可以帮助降低22%航空成本。2）扩收入：有望通过产品结构优化与升级推动收入的扩张。

    如测算鄂州达到第一阶段成熟期后相关产业有望为顺丰带来15 亿+的增量利润。3）促集群：孟菲斯的成功给了启示，高效物流体系赋能制造业，促进产业聚集和商业模式升级。

    如何理解时效快递的产品生命周期？1）我们认为：商务件进入成熟期，未来保持与GDP 相仿的增速；消费件处于成长期，长期看可保持10%以上的增速；而工业制造业快递服务处于导入期，未来同样将保持两位数增速；鄂州机场一旦实现加成效果，则消费与制造业在未来三年可能实现15%+的复合增速。此外，个人寄递业务亦亮点频频。2）我们假设2025 年时效快递达到约1500 亿收入，考虑时效快递净利率回到正常9%的水平，则时效快递本身贡献135 亿利润，进一步考虑降本因素，则可实现约150 亿利润的体量。

    投资建议：1）维持盈利预测，即我们预计公司2022-24 年实现归属净利63、90、117 亿，对应EPS 分别为1.29、1.84 及2.39 元，PE 分别为38、27 及21倍。2）维持分部估值方式及一年期目标市值约3460 亿，对应目标价70.6 元，预期较现价43%空间，强调“强推”评级。

    风险提示：经济大幅下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。