本文为顺丰深度系列报告之三，主要聚焦于顺丰国际业务板块。本文一方面重点回顾了顺丰国际业务的发展史，另一方面通过分析跨境电商、国际供应链以及国际本土快递的市场前景，来探寻顺丰国际业务的成长空间。

    顺丰不断提升自有资源建设，国际业务发展进入新阶段。2010 年起顺丰开始积极布局国际业务，截至2016 年，国际业务版图日趋完善。在运营模式上，顺丰主要采取自主运营及轻资产运营两种模式。主要产品为国际标快/特惠以及国际小包。2016-2020 年顺丰的国际业务覆盖范围持续扩大，国际物流能力进一步提升。

    2021 年顺丰成功并购嘉里物流，国际业务版图得到重构，主要产品结构调整为国际快递、国际货代和国际供应链业务。业务范围进一步扩大，全货机国际航线达37 条，国际快递覆盖国家达84 个，国际电商物流覆盖国家及地区达225 个。

    强强联手拓展国际业务，货运枢纽创造新优势：1）顺丰与嘉里物流形成协同效应，有助于加速国际业务拓展。顺丰与嘉里物流在快递网络、运力资源、客源结构以及供应链解决方案上具有广泛的协同，另外收购嘉里物流助力顺丰打开东南亚本土快递市场。2）鄂州机场投产将强化顺丰航空货运竞争优势，一方面是产业集群效应带来的需求拉动；另一方面是建立货运枢纽带来运营效益的提升。

    国际物流行业万亿蓝海，顺丰国际业务前景广阔。1）得益于中国制造的产业优势、海外线上购物渗透率提升和跨境电商的持续发展，中国跨境物流行业呈现良好发展态势。预计2025 年中国跨境物流市场规模达2.5 万亿元。2）目前我国航空货运发展程度较低，近年来国家政策频发，助力我国航空货运自主能力提升。

    随着华企在全球进一步扩张，国际供应链需求有望加速提升。3）东南亚电商渗透率较低，基于经济发展潜力及良好的人口环境，未来电商市场成长空间较大，电商快递也进入大规模扩张时期。我们保守测算2025 年东南亚地区本土快递市场规模将超410 亿美元，折合人民币接近2700 亿元，电商快递包裹超200 亿票。

    总体来看，顺丰联手嘉里形成较强协同效应。在跨境电商与国际供应链领域，货源与运力的结合将助力顺丰打通跨境物流全链条，实现业务的较快扩张；在东南亚本土快递领域，顺丰有望把嘉里快递在泰国的运营模式向其他东盟国家输出，成长潜力较大。我们预测顺丰国际及供应链业务至2025 年营收接近1700 亿元，净利润接近90 亿元。

    投资建议:近期公司持续进行战略调整，降本增效取得较好成果。疫情散发背景下，全国各地物流受阻现象加剧，但顺丰有望依托强大的端到端物流服务能力保障应急物资运输，提升全国供应链稳定性。此次股权激励计划坚定发展信心，我们看好公司中长期盈利逐步释放。我们预计公司22-24 年归母净利润为71/93/131 亿元，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：疫情扩散超预期、国际物流业务竞争恶化、地缘政治风险、业绩测算风险等