顺丰国际业务发展：筑巢引凤。并表嘉里前，顺丰国际业务收入从2016 年的14 亿增长到20 年的60 亿。1）全货机机队能力建设：已组建国内最大规模全货机机队，同时宽体机的入列不断增强公司竞争力。21 年末公司运营全货机机队86 架（自有飞机68 架），宽体机数量14 架，占总机队规模16%，贡献了36%的载运能力。2）国际航线开拓：19 年首开中欧洲际航线，20 年实现北美突破，21 年公司全货机国际航线37 条，占比三分之一，国际运量15 万吨，占比15%，较20 年大幅增长67%。3）国际服务能力建设：19 年强化清关能力、20 年布局海外仓、21 年携手嘉里物流。4）筑巢引凤，不断强化的资源运营与服务能力，逐步获得国际业务客户的青睐并增强黏性。

    　　顺丰国际业务优势与短板。1）优势：a）“快”资源的先发“硬”优势。包括国内最大体量的全货机机队，以及参股鄂州机场即将投入使用。b）“全”链条的综合“软”实力。2）短板：a）时刻资源分布仍不均衡，98%航班在夜间飞行，使得资产周转率相对较低。b）海外网络建设与集货能力仍需强化。3）相比东航物流子公司中货航21 年10 架全货机，实现33 亿净利润（包含客机腹舱等业务在内），公司国际业务的盈利能力仍具有较大的差距及提升空间。

    　　嘉里物流：亚洲领先的全球物流服务商。1）国际资源及运营能力领先。21 年核心纯利36.9 亿港元，同比增长102%，持续经营业务收入790 亿港元。公司主营包括国际货代及物流营运业务，货代业务在疫情前基本维持在50%左右的收入占比，20-21 年上升至64%及75%。2）亚洲是核心业务区域。利润结构看： 21 年中国大陆地区贡献分部溢利的33%，中国香港占比18%，亚洲其他区域占比6%，亚洲区整体占约7 成。3）盈利能力看：21 年持续经营业务利润率约6%，其中国际货代业务利率润6.2%，物流营运业务利润率5.2%。

    　　2016-20 年看，国际货代业务基本维持在约3%，物流营运业务在8%-10%。

    　　UPS 国际化发展经验：1）国际业务成为第二增长曲线及重要利润贡献。21年国际业务以20%左右的收入占比贡献36%左右的调整后利润。公司整体、国内业务、国际业务营业利润率分别为13.2%、11.1%、24.2%。2）我们归纳UPS 国际业务扩张策略：本土化、航空网络、综合物流服务。其中航空枢纽的建设推动国际业务盈利上台阶。

    　　顺丰国际供应链业务能否成为第二增长曲线？1）时代背景看时机已至，打造国际供应链自主可控能力：进则为矛，守则为盾。2）顺丰与嘉里：1+1 能否>2？

    　　a）我们认为双方具备业务协同的基因，推进节奏看顺丰或率先重点在中国-东南亚市场努力建立绝对领先地位。b）预期财务指标会呈现积极效益。其一、可观的并表利润贡献；其二、集货功能发挥，成本效益呈现；其三、结合鄂州的中长期机遇，携手创造更广阔业务空间。

    　　投资建议：1）维持盈利预测，即我们预计公司2022-24 年实现归属母公司净利63、90、117 亿，对应EPS 分别为1.29、1.83 及2.37 元，PE 分别为38、27 及21 倍。2）维持分部估值方式及一年期目标市值约3460 亿，对应目标价70.6 元，预期较现价42%空间，强调“强推”评级。

    　　风险提示：经济大幅下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。