事件：顺丰控股发布2022Q1业绩。2022 第一季度顺丰控股实现营业收入629.8亿元，同比增长47.8%；实现归母净利润10.2 亿元，同比2021Q1扭亏，同比2020Q1 增长12.6；实现扣非归母净利9.1 亿元，同比21Q1扭亏，同比20Q1增长9.6%；22Q1经营性现金流48.1亿元，同比+485.0%。持续聚焦核心物流战略，公司业绩稳步增长。

    疫情不改速运业务产品调优下单票收入增长，嘉里并表国际及供应链业务高增长。公司持续聚焦核心物流业务，22Q1 经营改善明显。22Q1 实现速运业务收入395.9 亿元，同比+2.7%，件量24.3 亿件，同比-1.5%，单件速运业务收入16.29 元，同比+4.2%；受3月疫情影响，公司3月速运业务收入及件量略降，单月看，2022 年1-3月公司速运业务收入分别为：172.8、98.5、124.6 亿元，同比分别：+14.2%、-3.4%、-5.9%，业务量分别为：9.9、6.4、8.0 亿件，同比分别：+10.0%、-8.3%、-7.9%，单件速运业务收入分别为：17.47、15.44、15.52 元，同比分别：+3.8%、+5.5%、+2.2%。嘉里物流并表影响下，公司22Q1供应链及国际业务收入202.1 亿元，同比451.0%，单2022 年3月看供应链及国际业务收入78.3 亿元，同比+53.3%。

    产品调优+四网融通+成本及新业务改善，公司盈利持续改善。公司持续调优产品结构，减少低毛利产品件量，同时精细成本管控，提高投入产出效率，叠加新业务盈利持续改善，公司2022Q1综合毛利润77.2亿元，同比+152.9%，毛利率12.3%，同比+5.1pp；净利润14.6 亿元，净利率2.3%，同比扭亏，较20Q1下降0.2pp；归母净利润10.2亿元，归母净利率1.6%，同比扭亏，较20Q1下降1.1pp；扣非归母净利润9.1 亿元，扣非归母净利率1.4%，同比扭亏，较20Q1下降1pp。公司费用控制佳，管理费用率持续下降，22Q1 公司管理费用43.2亿元，同比+39.4%，管理费用率6.9%，同比下降0.4pp。

    新一轮股票期权激励，坚定发展信心。公司发布2022 年股票期权激励计划，2022-2025 年4 个行权期，业绩考核目标依据营业收入或者归母净利率，要求2022-2025 行权期内营业收入分别不低于：2700、3150、3700、4350 亿元，或者归母净利率分别不低于：2.1%、2.6%、2.9%、3.3%，持续赋能长期发展。

    盈利预测与投资建议。成本改善将是顺丰2022 年最大基本面，四网融通、产能利用率提升将在毛利端持续兑现、全年降本将超过21 年水平，同时期间费用的优化空间被市场低估，亦显著提升核心利润。长期看，鄂州机场投产为时效件增长注入新动能，行业政策引导下电商件提价亦将优化顺丰快递全产品线的盈利能力；携手嘉里物流有望将从管理团队、业务协同、资产复用等多方面打开顺丰国际业务新的增长曲线。我们认为当前2300 亿市值只反应了顺丰时效大网的价值，对于边际改善的快运、同城等业务以及国际业务高成长性的看涨期权并未合理定价，我们看好公司长期经营壁垒的抬升，建议疫情和油价等短期冲击带来的长期机会。预计2022-2024 年顺丰控股归母净利润分别为66.8、87.6、104.4 亿元，对应当前PE 分别为35、27、22倍，维持“买入”评级。

    风险提示：电商消费增速下降、资本开支超预期、新业务培育不及预期。