投资要点

    　　公司发布2022 年1 季报预告及3 月经营简报：预计Q1 实现归属净利9.5-11 亿，扣非净利8.5-10 亿。Q1 合计收入598 亿，同比+42%，其中速运收入396 亿，同比+3%、业务量-1%、单票收入+4%，包括嘉里物流的其他收入约202 亿。考虑到3 月疫情较大冲击，扣非利润略好于预期，如果没有疫情，还原看公司降本增效卓有成效。

    　　拆分看：1）扣非净利：取区间均值为9.25 亿，嘉里物流贡献净利区间测算与上一季度基本持平，取均值为3.7 亿。2）不含嘉里部分扣非净利：测算约5.6 亿，同比看：改善显著（去年同期扣非亏损11.3 亿），主要得益于春节所在的2 月份同比减亏力度大；分月份看：预计1 月收入和利润率表现均较好，2 月因春节存在影响收入和利润率表现，3 月疫情较大冲击和油价不利因素导致件量、利润较预期减少；环比看：较前值（测算约11.3亿）减少，主要因1 季度环比4 季度为收入淡季，2 月春节存在拉低利润率，这些均属于正常的季节性变化，此外3 月疫情冲击较大。

    　　疫情冲击下保持稳健、体现公司应对调整能力和多元化抗风险能力。1）市场之前对3 月疫情下公司的业务量和利润有较大担忧，股价也有较大调整，实际上疫情冲击下公司成本管控更加严苛，利润释放情况好于预期。

    　　2）此外优质国际物流龙头嘉里的并表明显增厚利润，多元化服务提升了公司抗风险能力。

    　　2021 年4 季度以来，观察公司在保持长期战略主线下更加强调稳健发展，管理方面做了初步调整，业务盈利能力初步改善，同时也与嘉里物流完成并表。国内物流业务：我们观察到产品结构、定价结构、成本结构等三维度均在优化，降本增效态度明确，业绩改善有保证，分业务看：1）对经济件产品结构和定价结构的调整取得了明显成效，目前毛利率已转正。2）快运业务调整取得显著效果，直营快运业务市占率和毛利率均得到明显改善。3）同城业务2021 年毛利率开始转正。4）下半年加大电商网络与快运、大网之间场地复用以及支线协同，2021 年全年成本优化在6-7 亿左右。国际业务：并购嘉里提升国际竞争力和增厚利润。通过合作，公司在国际快递、海外本土快递、跨境电商包裹以及海外仓等海外业务方面均作出规划，在发展前景良好的海外市场有望实现兼具规模和利润的健康增长路径。

    　　展望2022 年，阶段性疫情仍是最大不确定因素，一定程度影响公司收入增长，但外部环境压力也有望激发公司降本增效、管理改善、利润修复的更强决心。预计公司今年将处于业绩逐步回升与件量增长阶段性放缓的交织阶段，看点包括：1）公司管理改善和成本改善为持续趋势，4 季度已经初步验证改善效果，随着2022 年公司管理层完成调整和员工持股计划逐步落地，公司经营效率有望进一步强化。2）陆运网络的成本仍然具备较大改善空间，中转自动化和运输装载率仍有优化空间。3）时效业务鄂州机场今年底预计通航，对时效业务和供应链业务会有拉动。展望2023-2025年，公司时效物流、经济电商物流、国际业务等均有望迎来新驱动力，第一增长曲线时效物流红利尚未走完，第二、三增长曲线也在逐步打开。

    　　投资建议：考虑到阶段性疫情影响，我们略微下调此前的盈利预测，预计公司 2022-2024 年营业收入合计为 2852.13/3305.78/3776.65 亿元，归母净利润分别为65.53/84.58/124.18 亿元，对应EPS 分别为1.34/1.73/2.54 元，预计其中扣非扣嘉里利润分别为 41.85/61.75/100.15 亿元、嘉里利润分别为 15.57/14.00/14.57 亿元，对应4 月12 日收盘价PE 分别为39.1、30.3、20.6 倍。公司当前多重低点叠加（时效件增速低点、新业务资本开支高点、疫情不利影响），时效物流与国际业务的竞争壁垒在持续加固并逐步迎来新驱动力。公司中长期PB 为2.9 倍，处于历史低位。短期看，物流运营拐点随时有望先于疫情拐点出现，大量的生活物资需求急需高效的物流网络运转起来，快递业务恢复可期。综合考虑中长期价值、PB 估值、拐点可期等，建议投资者重视公司配置价值，积极布局，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：疫情对运营情况影响、时效件增速大幅放缓、成本管理能力提升不及预期、油价等因素大幅上升未及时传导给终端