事件：2021 年营业收入2071.87 亿元，同比增长34.55%；归母净利润42.69亿元，同比下滑41.73%；扣非净利润18.34 亿元，同比下滑70.09%。

    　　产品结构优化顺利落地，纳入嘉里打造第二曲线。公司于2021 年4 月起执行快递产品结构优化，时效件进一步缩短时长匹配高效响应需求，经济间聚焦电商客户驱动单量增长，全年完成业务量105.5 亿票，同比增长29.65%，票均收入16.25 元，同比下降8.57%，时效与快递件收入分别同比增长7.27% 、54.66% ，整体看新产品结构已顺利落地，经济件持续受益于电商韧性，时效件预计随高端需求复苏改善收入质量。另一方面，公司于2021 年9 月28 日完成要约收购嘉里物流，并将其相关业务纳入财报“供应链与国际”类目，带动Q4 营收、归母净利润规模同比分别提升60.67%、43.00%，长期看新业务放量预计营造第二曲线。

    　　业绩阵痛期将过，盈利能力修复可期。2021 全年公司利润同比下滑主要系网络资源投入加大、人工成本上浮、高利润时效件放量不及预期、税收优惠结束四大因素所致，但公司迅速落实核心战略聚焦、调优客户与产品结构、四网融通精细化成本管控、颗粒度经营管理四大改善手段，Q2 起迅速扭亏为盈，随着原有业务盈利能力修复叠加嘉里物流业务并入报表，短期看业绩阵痛期将过。从净利润结构上看，速运分部承压于单量结构净利率缩减3.94 个百分点，但时效件需求复苏可期；快运、同城分部净亏损率分别缩减2.19、4.62 个百分点，扭亏为盈拐点将至；供应链及国际分部随嘉里物流引入净利润同比提升497.60%，带动整体盈利修复可期。

    　　盈利预测：我们预计2022-2024 年实现归母净利润62.31 亿元、112.39 亿元与150.70 亿元，对应当前股价的PE 为35、19 和14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行拉低传统业务量价、新业务培育进度不及预期、价格竞争超预期、产业政策变化风险。