核心观点： 顺丰2021Q4 业绩符合预期，业绩逐季修复。我们预计2022 年，伴随公司提效增收稳定经营，盈利能力将大幅改善。

    上调盈利预测，维持“买入”评级。受年初产能投入、春节疫情、低毛利产品增速过快等影响，顺丰2021 利润承压。但二季度以来，随着产能爬坡和产品结构调整，公司盈利能力逐步修复。考虑到2022 年顺丰仍处于产能爬坡期，管理层加强成本管控有望释放盈利弹性。我们上调顺丰控股2022-2024 年归母净利润预测为69.2/92.4/107.9亿元（此前预测2022/2023 年为59.75/92.02 亿元），对应EPS 为1.41/1.88/2.20 元（此前预测2022/2023 年为1.23/1.88 元）。

    业绩符合预期，盈利逐季修复。2021 年，顺丰实现归母净利润42.7 亿元，同比下降41.7%，实现扣非后归母净利润18.3 亿元，同比下降70.1%。这和我们此前预计的顺丰扣非净利润基本一致，但因为没有考虑到顺丰处置子公司带来的近10 亿元非经常性损益的影响，2021 年顺丰净利润超出我们预期。分季度看，顺丰2021 年Q1-Q4 扣非后归母净利润分别为-11.3、6.6、8.1、15.0 亿元，业绩逐季修复趋势明显。从各个业务分部来看， 2021 年顺丰速运分部（时效快递、经济快递、冷运及医药）、快运分部、同城分部、供应链和国际分部分别实现分部净利润38、-6、-9、6 亿元，对应同比增长-55%、36%、-19%、498%。

    新业务持续改善，成本小幅波动。2021 年下半年以来，顺丰新业务亏损逐步收窄。（1）顺丰快运分部2021 年上半年亏损6 亿元，而2021 年下半年基本达到盈亏平衡。（2）2021 年四季度，顺丰和嘉里物流已经实现并表。嘉里物流是全球领先的货代和供应链公司，2021 年实现归母净利润73 亿元。顺丰持有嘉里物流51%股权，国际和供应链业务已成为顺丰新的利润增长点。（3）顺丰同城于2021 年12 月份在港交所上市，考虑到同城业务的逐渐改善以及持股比例减少至65%，预计2022 年顺丰同城对母公司利润的影响也将变小。2021 年顺丰人工成本占收入比重为41%，同比下降3 个百分点；运力成本占收入比重为35%，同比上升7.5 个百分点。剔除嘉里物流并表影响后，人工成本和运力成本占收入比例同比分别上升0.86 和3.04 个百分点，主要受到年初产能投入、春节疫情、低毛利产品增速过快等影响。2021 年，顺丰四网融通战略成效初显，实现整体降本6.7 亿元。预计2022 年四网融通将持续推进，带动公司成本改善。

    调优产品结构，静候弹性释放。2021 年，随着产能逐步爬坡，顺丰的盈利能力已经得到逐季修复，但核心业务的盈利弹性仍未释放。2022 年以来，顺丰不断加强成本管控，进一步调优产品结构，低毛利产品逐渐向高毛利产品过渡。根据顺丰1-2 月经营简报，1-2 月顺丰速运分部单价同比增长5%。我们预计，2022 年顺丰时效件仍将保持高个位数增长，国际货代业务仍维持在高景气度区间，公司在产能利用率、成本管控的持续改善，有望逐步释放业绩弹性。

    风险提示事件：时效件增速不及预期风险；疫情对业务的影响风险；油价波动的风险；新业务培育风险。