顺丰控股发布2021 年年度报告，利润基本落于业绩预告的中枢。2021 年公司实现营收2072 亿元，同比+34.5%，实现归母净利润42.7 亿元，同比-41.7%，实现扣非归母净利润为18.3 亿元，同比-70.1%。

    受多项新业务驱动，21 年业务量增速接近30%，营收增长超34%。公司21年实现业务量105.5 亿票，同比增长29.7%，21 年市占率为9.7%；2021 年单票总营收上涨3.8%；受益于新业务迅速扩张，公司总营收达到2072 亿元，同比增速超过34%。

    四网融通逐步推进，经营效益逐季改善。营业成本方面，公司2021 年实现营业成本1815.5 亿元，同比+40.9%。21 年Q1 受前置性投入过大以及发放员工补贴等因素影响，单票营业成本达到15.96 元，毛利率跌至7.2%。自二季度起，公司持续审视各业务线的资源投放，同时公司持续加强成本精细化管控，规模效应有所体现。Q2、Q3、Q4 毛利率分别为12.8%、13.5%、14.5%，全年单票毛利为2.43 元，毛利率达12.4%。目前公司正处于战略转型的关键节点，一定程度的资本开支有助于夯实物流底盘，截至21 年底，公司总体资本性支出为289 亿元，占比营收约为13.9%，其中股权投资为97 亿元，预计2022 年资本投入占营收比重有望收窄。公司录得较大非经常性损益，主要为1）二季度公司将位于佛山、芜湖、香港的三项物业资产的权益转让至顺丰房地产投资信托基金的处置收益，贡献利润为8.9 亿元。2）三季度出售丰行智图科技69%股权，处置收益为8.3 亿元。3）全年收获政府补助8.57 亿元。

    内生+外延构建多层次产品体系，新业务实现快速扩张。2021 年新业务收入占比提升至 38%。快运分部、同城分部毛利率转正。1）时效件：中高端消费品及工业品物流需求提升，21 年收入增速为7.3%。 2）经济件：电商件市场韧性仍强，21 年业务收入同比接近55%。3）重货快运：受益于产业升级，B 端C 端迎来较大发展机遇，21 年收入增速达到25.6%，盈利能力有所好转。 4）冷链：客户结构逐步调优，21 年收入增速达到20.1%。 5）供应链及国际：供应链方面，坚持科技赋能，大客户拓展持续推进；国际业务方面，并表收购嘉里物流，加速全球网点布局。21 年合计收入为392 亿元，增速接近200%。

    投资建议：2021 年二季度起，公司持续进行战略调整，降本增效初步显现；随着新业务规模持续扩张以及四网融通逐步推进，全年盈利水平呈现逐季改善趋势。展望未来2-3 年，鄂州机场启用将为时效网络、国际业务以及供应链提供强大增长动能，届时公司产品议价能力上行叠加成本优化，业绩弹性较强。维持前期盈利预测，预计公司22-24 年归母净利润为64/88/126 亿元，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：新业务发展不及预期、四网融通项目推行不畅、业绩测算风险、宏观经济下滑