报告导读

    顺丰控股发布2021 年报，全年归母净利润42.69 亿元，同比下降41.73%；扣非归母净利润18.34 亿元，同比下降70.09%。其中公司单四季度扣非归母净利润同比增长46.07%至15.01 亿元，主业利润逐季改善明显。

    我们认为，公司在快递基本盘客户及件量结构调优，快运业务减亏转迎，国际供应链业务生态协同可期，四网融通持续推动降本增效等多重基本面改善驱动下回归健康经营，有望带动主业盈利如期持续修复。

    投资要点

    21Q4 扣非归母净利润15 亿元，年内同比首度转正收入端，公司2021 年总业务量105.5 亿票，同比增长29.7%，营业收入2071.87亿元，同比增长34.55%，其中传统时效件及经济件贡献62.0%的收入占比，其余新兴板块贡献38.0%的收入占比，整体业务规模持续扩张，新兴业态收入增长有望提速。

    毛利端，公司通过科技赋能中转收派环节以提高人均操作效能，此外四网融通优化资源使用效率，带动物流及货运代理业务毛利率稳步修复，Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别6.9%/12.8%/13.2%/14.5%。

    净利端，公司业绩逐季改善明显，Q1/Q2/Q3/Q4 扣非归母净利润同比分别-236.28%/-74.86%/-51.20%/+46.07%。单四季度公司实现扣非归母净利润15.01 亿元，若进一步剔除嘉里物流贡献3.71 亿元归母净利润，则可比口径扣非归母净利润11.30 亿元，同比增长10.0%。

    传统业务基本盘稳固且结构优化，新兴业务成长迅速速运业务：受益于公司主动优化客户及产品结构，叠加电商件市场竞争环境明显改善，经口径调整后21H2 实现净利润28.54 亿元，占2021 全年实现净利润38.32 亿元的74.5%。

    快运业务：双品牌运营下快运网络迅速扩张，货量保持高速增长，2021 全年快运货量同比增长47.8%，营收规模连续两年位列行业第一。此外受益于价格政策优化、四网融通推进及科技赋能效益提升，公司21H2 已达到盈亏平衡，预计22 年或将迎来利润释放。

    同城业务：顺丰同城现已成长为中国规模最大的第三方即时配送服务平台，2021年实现收入50 亿元，同比增长59.1%，年度活跃商户数、个人用户数分别同比增长55%、106%。此外顺丰同城已于2021 年12 月以每股16.42 港元成功赴港上市，未来凭借完善产品矩阵及专业优质服务有望尽享行业高增红利。

    供应链及国际业务：对内顺丰持续加码机场、机队建设及航线布局，鄂州机场及转运中心生态版图逐步完善，自有全货机增加至68 架，全球累计运营航线达111 条；对外顺丰收购嘉里物流带来业务能力协同，预计22Q2 起嘉里物流将担任顺丰航空的独家货运销售总代理，进一步加速顺丰国际业务拓展。2021 全年供应链及国际业务实现净利润6.15 亿元，后续有望成为重要利润增长极。

    四网融通进行时，收缩成本初显成效

    公司自2021 年初开始推动快递网、快运网、仓网及丰网的网络融通及资源互用，目前已分别在场地端优化位置布局，实现一二线城市281 个场地的融通，三四线城市162 个场地的融通；在中转端提升分拣效率，释放快递中转场产能约4 亿票；在运输端整合递效线路，提升时效和装载率，达成超1600 条干线融通，单趟载重超1 吨提升和快运产品3+小时的时长缩短；在派件端实行网络区隔，实现丰网速运加盟站点自派142 个城市。展望未来，四网融通战略的稳步推进有望不断夯实公司经营底盘，实现降本增效、成本收缩。

    定增、收购、鄂州枢纽项目递次推进，持续高筑护城河公司布局前瞻，眼光长远，2021 年陆续实现了200 亿元A 股定增赋能中转干线产能及信息系统升级、179 亿港币收购嘉里物流完善国际货代网络，顺丰同城分拆上市港股及鄂州机场的启动校验飞行。对于顺丰控股的投资价值，我们认为若中长期仍仅锚定传统时效业务则弹性相对有限，应当更加关注国际、快运及供应链等新布局赛道未来盈利成长性以及网络融通对成本端的提质增效，多维业务持续高筑护城河，后续主业盈利修复或有高弹性。

    盈利预测及估值

    考虑嘉里物流并表影响，我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别75.87 亿元、96.81 亿元、114.62 亿元，对应现股价PE 分别28.7 倍、22.5 倍、19.0 倍，业务壁垒升级持续增厚公司中长期投资价值，维持“增持”评级。

    风险提示：资本开支及成本压力持续超预期；四网融通成效低于预期；国际贸易波动及疫情反复。