事件：顺丰控股发布2021 年年报。2021 年公司实现收入2071.9 亿元，同比增长34.5%；归母净利润42.7 亿元，同比下滑41.7%；扣非净利润18.3 亿元，同比下滑70.1%。其中Q4 扣非净利润为15.0 亿元，剔除嘉里物流贡献后扣非净利润约11.3 亿元，同比增长10.0%，公司通过四季度经营实现利润年内首次同比正增长，业绩符合预期。

    时效件高基数下稳定增长，机场投建强化主业竞争力。2021年时效件收入961.6亿元，同比增长7.3%，高基数下保持稳定增长。年内公司借助产品升级，不断优化时效件结构，提高工业类和高端消费类件量占比，推动时效件2021Q2 开始回归正增长，带动利润逐季修复。鄂州机场已完成试飞，相关项目按计划进行，投建完毕后有望扩大时效网络覆盖范围，优化成本，强化主业竞争力，周边高新产业区也将贡献业务增量。展望2022 年，我们预计时效件仍有望保持增长韧性，带动盈利能力持续修复。

    经济件结构优化，新业务发展张弛有度。Q4 公司业务量27.98 亿件，同比增长13.7%，单票收入16.1元，同比降幅收窄。公司主动优化经济件产品结构，Q4 经济件毛利率转正。公司各项新业务打法明确，发展张弛有度，聚焦业务健康运营。快运业务2021 年成功减亏，同城业务毛利率首次转正，未来发展更加良性。嘉里物流 Q4 并表后，海外收入占比约30%，贡献扣非净利润3.7 亿元。收购嘉里物流进一步打开公司供应链与国际业务成长空间，看好双方协同下未来国际业务规模、利润双双提升。

    四网融通成效显著，资源投放节奏更加有序。成本端，公司四网融通、精细化管理与科技进步带动的改善效果显著，其中四网融通2021 年降低成本约6-7 亿元，未来将继续加强大小件融合，根据业务量灵活调整，推动车辆往返装载率和产能利用率提升。2021Q4 剔除嘉里物流后运输成本占比28.8%，环比Q3 下降1.9pct，而同期油价在上涨，展现公司降本成效显著。资本开支方面，由于鄂州机场投入及枢纽建设，2021 年资本开支高达192 亿元，预计未来会有回落，主要集中在一些配套和持续性、维护性投入。公司投入节奏兼顾长期发展与短期运营，速运与快运业务产能利用率有望进一步提升。

    短期扰动影响有限，关注公司长期空间与壁垒。受3 月疫情影响，公司业务量有所下滑，但我们认为短期影响相对有限，主要系公司业务结构与区域相对多元，不仅仅依赖某一地区或产品，且直营体系响应、调整能力更为迅速。疫情与油价上涨对全行业造成冲击，考验各企业运营管理与成本控制能力，而这背后是资产投入、业务生态、数字化、现金流等方面的差距。除时效件品牌壁垒外，公司完善的业务布局、强大的科技团队、机场货机等重资产也是同行无可比拟的。在行业高质量发展及品牌崛起、消费升级的趋势下，我们认为未来快递物流竞争将是综合物流实力的比拼，看好公司长期发展空间。

    投资分析意见：略微下调盈利预测，维持“增持”评级。我们预计22-24 年公司归母净利润为62.7/95.7/131.2 亿元（原22-23 年盈利预测为70.7/113.2 亿元，新增24 年盈利预测131.2 亿元），同比增长46.8%/52.6%/37.1%，对应22-24 年市盈率36x/23x/17x；公司2021Q2 以来降本增效成效明显，新业务良性发展，全年利润有望持续修复。长期来看，我们看好公司时效件主业因机场投建竞争优势进一步提升，供应链和国际业务发力逐步成为利润新的增长点，各项业务高质量发展有望推动估值体系切换，因此维持“增持”评级。!!

    风险提示：宏观需求不及预期，行业竞争激烈程度超预期，公司新业务开展不及预期!