股价回顾：顺丰控股2021 年全年下跌21.5%，跑输沪深300 指数16 个百分点，2020-21 年累计上涨87%，跑赢沪深300 指数66 个百分点。

    展望2022：我们定义快递业，变局之年，破局之路，而公司预期将迎来市值修复战略机遇期。

    核心看点1:公司基本面拐点确立，向上趋势明确，2022 年表观利润高增。财务数据看，公司21Q1 出现亏损，21Q2 即实现单季度盈利，Q3 环比持续改善，但同比仍大幅下滑，我们预计Q4 有概率实现扣非净利环比及同比双增长，一旦确认，则意味着公司业绩步入正轨，2022 年表观利润确定性高增。

    核心看点2：公司电商标快产品或迎重要机遇。快递行业“政策底”与“市场底”共振，中短期看价格战明确放缓，中长期看，行业产品分层、差异化服务的需求预计会涌现，我们预计顺丰电商标快产品有望在2022 年迎来战略机遇，并助力推升盈利弹性。此前报告我们详细测算预计阿里系天猫平台日均单量约4000 万，若其中20-30%存在物流升级需求，则对应日均800-1200 万单，是可观的市场。同时我们此前报告测算一定规模下，公司直营电商业务成本可降至4.8-5.3 元左右，公司21 年4 月起进行产品结构调整，将特惠专配进行分层引导，若电商标快业务维持均价在6 元以上，则可为公司带来正贡献。

    核心看点3：成本管控及新业务减亏或帮助利润修复。1）经历2021 年资本开支大幅扩张后，我们预计随着鄂州机场启动校飞、分拣中心扩张已具规模，2022年购置资产的资本开支或将明显下降，四网融通的推进则有助于公司发挥各项业务协同以达到提质降本增效。2）2020 年公司推出分部报告以来，观察公司在培育期的新业务拖累了整体盈利水平，但我们认为：一方面新业务虽然处于亏损阶段，但其行业地位、增速、未来前景综合考量下，应当给予市值叠加，尤其时效业务基本盘稳定，网络生态正向循环基础上，新业务估值应当回归；另一方面我们认为在2022 年部分新业务或存在明显减亏的可能性，如快运业务，公司已达到行业领先的收入和业务量规模，后续或更为重视盈利质量。

    更长期维度看，供应链与国际业务或为未来看点，鄂州机场将助力公司体系升级。我们认为ToB 供应链服务预期会是未来3-5 年交运行业最大投资机会，顺丰作为综合物流服务巨头企业，期待与嘉里进一步发挥协同效应，以技术集成+方案实施，助力行业客户打造数字化供应链，并基于全货机机队能力不断拓展国际业务。鄂州机场在未来投产并达到理想状态下预计将助力公司体系升级。包括但不限于：航空成本降低、产品升级增收、产业集群形成推动综合供应链及国际业务发展。我们认为从21 年10 月公司并表嘉里物流业务收入后的表现看，来自嘉里自身的业务增长或可超过市场预期。

    投资建议：1）盈利预测：基于已经披露的最新10-11 月经营数据及考虑嘉里物流并表，我们小幅调整2021-23 年盈利预测至净利39、70、98 亿（原预测为41、72、99 亿），对应EPS 0.78、1.39、1.95 元，对应PE 分别为88、49及35 倍。2）投资建议：我们维持观点，公司拐点确立、趋势明确，正处于市值修复战略机遇期。维持分部估值方式：即预计新口径时效快递可价值约2700亿，嘉里物流及顺丰同城考虑H 股市值乘以持股比例对应约220 亿市值，其他业务基于2022 年给予1.5 倍PS 估值，价值约1300 亿，合计约4200 亿市值，对应一年期目标价85.4 元，预期较现价24%空间，强调“强推”评级。

    风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。