事件：10 月28 日顺丰发布2021 年三季报，报告期内实现营收475.17 亿元，同比增长23.55%；实现归母净利润10.38 亿元，同比减少43.49%，实现扣非归母净利润8.1 亿元，环比增长23.29%，盈利能力进一步修复。

    　　高基数下收入规模 增长坚挺，季度业务量增速维持高位。公司三季度实现收入475.17 亿元，同比增长23.55%；实现快递业务量26.06 亿票，同比增长29.33%，在疫情年份高基数下维持了健康增速。我们认为2020年疫情下时效件的高增速难以持续，但顺丰产品时效性的领先地位无可撼动，随着生鲜寄递等新业态的逐步形成，未来时效产品仍有望维持10%以上的增速。公司不断完善产品分层，特惠件形成稳定客户群体，为公司业务规模贡献稳定增量。

    　　盈利能力环比进一步改善，看好网络融通持续推行带领公司盈利能力由修复到进阶。公司三季度实现毛利63.98 亿元，毛利率为13.46%，环比提升0.62 个百分点。参考往年数据，通常情况下三季度会针对旺季提前进行资本开支，季度毛利率通常环比二季度低2.5-3 个百分点左右。今年由于部分用于扩充产能的资本开支提前，加上四网融通持续推行，逐步消化资源冗余，网络运营效率与毛利率环比改善。公司三季度实现扣非归母净利润为 8.10 亿元，环比二季度增长 23%，整体盈利水平实现逐季稳步回升。我们认为公司多条业务网络的融通将会是长期过程，资源复用的优势将会逐步体现，看好公司盈利能力跨季度由修复到进阶。

    　　并购嘉里落地、鄂州机场投入运营将重塑公司业务结构，坚定看好顺丰物流供应链体系的长期价值。对嘉里物流的收购成功落地，明年将在报表中贡献利润；鄂州机场有望在明年投入运营，帮助顺丰搭建一体化物流供应链体系，与高端制造、高端消费的物流需求相吻合，彻底打开ToB端供应链市场。我们认为顺丰正处于转型的关键时期，打通国际市场、重塑空运网络将会继续夯实顺丰在时效产品领域的霸主地位，并成为国内首个拥有全球物流体系的服务商。

    　　投资建议：公司逐步渡过产能投放压力造成的阵痛期，盈利能力有望持续修复，继续关注四网融合带来的效率提升。预计2021-2023 年公司实现EPS 0.65/1.08/1.97 元，对应PE 97x/59x/32x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：四网融合效果不及预期，鄂州机场投入运营时间延后。