Q3 扣非净利润环比增长23.3%，定增资金替换前期自筹资金有望缓解Q4 财务成本，料Q4 实现扣非净利14~15 亿元，年内首次同比转正。2021Q3 公司收入同增23.5%至475.2 亿，实现归母/扣非净利润分别10.4 亿和8.1 亿，扣非净利润降幅环比收窄23.7pcts。夯实运营底盘、提升网络整体的件量处理规模和能力，自动化设备、干支线运力等方面继续投入导致同期成本端增速高于收入5.5pcts、毛利率下降3.7pcts。同期财务费用同比增长2.1 亿，导致三费率提升0.2pct，定增资金替换前期自筹资金有望缓解Q4 财务成本压力。Q3 扣非净利润环比增长23.3%，考虑Q4 进入传统电商快递旺季、不再接受候鸟客户叠加四网融通利好成本端优化，料Q4 实现扣非净利14~15 亿元。2022 年资本开支有望大幅减少60~80 亿，料从2021Q4 起公司将进入产能爬坡期，明年或实现55~65 亿扣非利润，基本面或迎大幅改善。

    　　 料7~9 月时效件收入增速10%左右，电商平台多元化背景下期待开辟新流量入口。鼓励提供个性化、差异化快递服务选择，若打破包邮体制，顺丰或率先受益。2021 年1-9 月公司业务量同增36.4%至77.36 亿票，在去年同期业务量增速75.1%的高增长基础上仍实现领先行业的增速。4 月起时效产品进行优化升级，料7~9 月时效件收入增速10%左右，在消费整体增速乏力背景下积极开拓热门品类，料鞋服、食品和3C 类在消费类时效件收入占比70%左右。政策持续升级推动快递价格战缓和，日均240 件左右的丰网亦实现揽件价格的提升，料仍维持0.3 元左右的单票溢价。《浙江省快递业促进条例》鼓励提供个性化、差异化的快递服务选择，料体制突破尚赖电商龙头推动，服务体验更优质、时效性、网络稳定性、末端网络密度更高的顺丰控股或率先受益。

    　　 四网融通和降低非盈利业务收入增速实现成本优化，时效与非时效业务收入不均衡有望缓解。特惠专配日均业务量从Q1 的500 多万单降至Q3 的200 万单，逐渐被电商标快和丰网分流。2020Q4 以来定价相对偏低的非时效产品收入占比提升过快导致利润端承压，四网融通和降低非盈利业务收入增速优化成本。四网融通方面持续推进，包括场地融通进一步加强、运输资源通过统一资源池调整运力，整合效果逐渐显现。降低非盈利业务收入增速主要体现丰网和快运，目前丰网日均件量近240 万单，旺季有望提升400 万单左右，较年初计划明显收窄。同时4 月特惠专配结构调整后的单票6 元以下日均业务量从Q1 的500多万单下降至Q3 的200 万单，明年或完成被电商标快和丰网分流。料Q3 快运业务收入增速环比下降5~10pcts，短期贡献利润，有望缓解利润端压力。

    　　 拟使用募集资金63.38 亿元置换预先投入本次募集资金投资项目的自筹资金，有望缓解财务费用压力、为长期高速成长提供资金支持。成功收购嘉里物流51.5%的股权，提供高效敏捷的一站式履约服务有望助力公司逐鹿跨境电商物流市场。公司定增发行3.5 亿股落地，发行价格为57.18 元/股，扣除发行费用后募集资金净额为199.07 亿元。拟使用募集资金63.38 亿元置换预先投入本次募集资金投资项目的自筹资金，其中速运设备自动化升级项目31.6 亿元、鄂州机场转运中心项目6.3 亿元、数智化供应链建设9.2 亿元、陆路运力提升项目9.6 亿元，料有望缓解财务费用压力，同时夯实运营底盘、提升网络整体的件量处理规模和能力，为长期高速成长提供资金支持。截至2021 年9 月28 日，公司已成功收购嘉里物流51.5%的股权，掌握稳定国际货运航空资源，收购嘉里物流，拥有较强清关、海外仓与落地配的本土化运营能力，提供高效敏捷的一站式履约服务有望助力公司逐鹿跨境电商物流市场。

    　　 风险因素：宏观经济增速下行；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；时效件发展不及预期；四网融通等控本措施弱于预期。

    　　 投资建议：公司Q3 扣非净利润环比增长23.3%至8.1 亿，自动化设备、干支线运力等方面继续投入导致同期毛利率下降3.7pcts，成本优化或自Q4 逐渐显现，料Q4 实现扣非净利14~15 亿元，年内首次同比转正。期待电商平台多元化背景下期待开辟新流量入口，鼓励提供个性化、差异化快递服务选择，若打破包邮体制，顺丰或率先受益。公司拟使用募集资金63.38 亿元置换预先投入本次募集资金投资项目的自筹资金，有望缓解财务费用压力、为长期高速成长提供资金支持。成功收购嘉里物流51.5%的股权，提供高效敏捷的一站式履约服务有望助力公司逐鹿跨境电商物流市场。阵痛期过后预计公司将迎来产能爬坡带来的业绩持续改善回报期，料从2021Q4 起公司将进入产能爬坡期，明年或实现55~65 亿扣非利润，基本面或迎大幅改善。根据季报数据，我们调整公司2021/22/23 年EPS 预测为0.82/1.57/2.12 元（原预测1.00/1.72/2.24 元）。定增发行价格为57.18 元/股，目前估值安全边际高。按照分部估值测算，考虑格局优势及增速给予时效快递30X PE，对比可比公司给予经济快递及快运业务1.5 倍PS，对应2022 年目标价85 元。强烈建议关注布局时机，维持“买入”评级。