业绩小结：2021Q1-Q3 顺丰控股实现归母净利润18.0 亿元（-68%），实现扣非归母净利润3.3 亿元（-93%），处于此前业绩预告区间。前三季度公司非经常性损益14.6 亿，主要构成为顺丰房托收益9.5 亿及政府补助6.3 亿。

    　　分季度看环比改善，顺丰2021Q2、Q3 营收分别为457 亿（同比+21.6%）、475.2 亿元（同比+23.5%），归属净利分别为17.5 亿（同比-38.7%）、10.4亿元（同比-43.5%），扣非净利分别为6.6 亿（同比-74.9%）、8.1 亿元（同比-51.2%，环比+23%）。单三季度公司扣非净利环比增加1.5 亿，扣非净利逐季改善。

    　　业务数据，高基数高增长。量，2021Q1-Q3 顺丰实现速运业务77.4 亿票，在20 年高基数下实现高增长。前三季度件量增速同业比较方面亦属优秀：圆通（40.2%）>行业（36.7%）＞顺丰（36.4%）＞韵达（34.5%）＞申通（28.3%）。

    　　价，顺丰7-9 月ASP 环比持续提升，体现公司产品结构调优及行业价格战缓和。

    　　盈利情况逐季改善。顺丰2021Q1-Q3毛利率11.3%，其中Q1毛利率7.2%（同比-8.8pp）、Q2毛利率12.8%（同比-8.2pp）、Q3毛利率13.5%（同比-3.7pp），毛利率同比降幅收窄。分季度盈利方面，公司Q1春节期间人力成本提升一次性因素影响致利润承压，Q2 及Q3从收入端完善产品分层、调优产品结构，提升产品定价能力；从成本端持续推动网络资源整合、成本精细化管控、中转自动化设备升级等举措，场地、运力资源利用率以及营运操作效能逐步提升，Q2起环比扭亏为盈，Q3利润持续修复。公司Q1、Q2、Q3综合费用率分别为10.8%、11.1%、11.5%，费用率维持平稳。

    　　业务布局推进：嘉里物流并表，同城业务赴港上市获批。9月底，顺丰收购嘉里物流51.5%股权落地并表，未来嘉里物流有望补齐公司国际业务短板，加速海外业务发展。10 月初，顺丰同城业务分拆上市批文落地，物流业务底盘进一步拓展。

    　　盈利预测与投资建议。未来十年是综合物流大融合时代，时效-经济、高端-中低端、快递-快运-供应链融合竞争趋势明确。对顺丰而言，时效件增速随宏观经济小周期回落压制了公司利润基本盘，同时叠加网络升级及新业务拓展的投入期带来阶段性的利润低点。即成熟业务利润周期低点叠加新业务投入周期高点，使得当期利润表不能真实反应公司在业务经营拓展方面的成果，但我们认为行业的需求旺盛且顺丰长期竞争壁垒、成长空间并未受损，公司件量/利润将迎来逐季修复，具备优秀的中长期投资价值。考虑公司剥离“丰行智图”子公司带来的7 个亿投资收益及四季度并表嘉里物流的利润贡献，我们预计2021-2023年顺丰控股归母净利润分别为42.4、60.4、92.0亿元，对应当前PE 分别为68、48、31 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：电商消费增速下降、资本开支超预期、新业务培育不及预期。